中信证券：A股展现更强韧性，低估值非AI板块迎修复良机
来源：中信证券(27.740, -1.24, -4.28%)研究
文|裘翔 高玉森 陈泽平 张铭楷 陈峰
5月初美元强势反弹、加息预期升温，恰逢全球市场K型分化加速的关键节点，核心在于紧缩预期对非AI领域需求的冲击。当前行情已使K型分化达到阶段性极致，甚至海外科技板块内部也在收缩范围，股、债、商、汇的定价已显露衰退交易早期特征；若后续紧缩真实落地，或进一步削弱碳基世界需求；反之，K型分化有望阶段性收敛。相较于波动剧烈的外盘，A股走势更显韧性，部分非AI板块已现左侧资金布局迹象，其中少数低估值板块已具备修复基础，仅需等待契机。
5月初美元走强、加息预期升温，
恰好对应的就是
全球市场K型分化加速的节点
若将美元流动性预期与权益市场K型分化对比，今年以来的分化可划分为三个阶段：第一阶段为年初至2月末，彼时美联储宽松预期尚存，美元指数从100回落至96附近，各市场K型分化尚不明显；第二阶段为2月末至4月，市场开始重新定价鹰派立场，美元指数回升，各市场K型分化逐渐凸显；第三阶段为5月至今，加息预期进一步升温，美元指数攀升至年内高位，非美市场K型分化加剧并与美股拉开明显差距。此外，第三阶段也对应了A股市场非AI板块大幅回调，周期股表现明显弱于海外的区间。在报告《A股策略聚焦20260621—“加息”涨科技？》中，我们分析了加息对全球市场K型分化的影响，景气度的巨大差异导致加息对非AI板块的负面影响远超AI板块，若从该视角看，当加息预期和美元走强叙事有所降温时，K型分化或可阶段性缓解，风格均衡亦有望随之发生。
K型分化走到极致，
海外科技板块内部也在缩圈
市场叙事与资金力量也会阶段性把合理的走势分化推向过度定价的极端，本质是在紧缩预期不断升温下，市场对景气度的阈值要求持续提高。反映到市场层面，即便是美股也出现了科技板块内部不断收敛的迹象。自5月市场认为Anthropic的ARR环比增速放缓，叠加下游企业开始控制token预算，纳指进入盘整，Mag 7持续调整，截至6月26日，已从高点回撤12%。前期弹性较高的光通信板块在5月中旬后开始高位震荡，前期反弹的应用板块6月以来再次承压。美股科技板块中的半导体前期表现较好，而到了6月，半导体指数也开始高位震荡，本周单周跌幅达7.9%，目前仅存储龙头在强劲财报驱动下继续上涨。
海外风险资产定价
已有衰退交易早期的迹象，
紧缩或进一步损伤碳基世界需求
近期海外资产呈现的价格组合是美元涨、美股跌、商品跌，但油价也在下跌。油价下跌缓解了长期通胀预期，但未改变短期通胀粘性。6月25日，美国商务部公布5月PCE通胀数据，整体PCE同比上涨4.1%，但核心PCE同比也上涨3.4%，创下2023年以来新高，表明美国通胀极具粘性，并非完全由油价导致。资本市场最新叙事转变为AI强劲需求挤占大量商品资源，导致“碳基”必须支付更高价格从而引发通胀，迫使美联储加息。本周苹果公司因内存涨价而上调终端消费电子产品价格的新闻进一步强化了这一叙事，市场理解为若美联储为应对供给驱动的结构性通胀而被迫加息，最终可能进一步损伤碳基世界需求。与此同时，美元实际利率上行被视为AI相对竞争优势带来高经济增长，使美元变得极其强势。不过，快速扁平化的美债收益率曲线显示该叙事也具有阶段性，目前美债10Y-2Y期限利差为0.31pcts，较3月初的0.58pcts出现明显扁平化特征，位于过去20年的28%分位数，市场反映的可能是紧缩或进一步损伤碳基世界需求，并最终削弱长期经济增长预期。总体而言，当前风险资产定价模式极为矛盾，这可能源于AI技术创新带来的增长效应仍局限于硬件厂、模型厂和云厂商的小循环中，尚未更广泛地融入大经济循环。这也意味着尽管K型分化有其合理性，但其本身也存在脆弱性。
A股走势更具韧性，
少数非AI板块已有左侧资金涉足的迹象
近期A股科技板块相较海外展现出明显更强韧性，尤其是国产算力链表现出独立于海外的走势。A股海外链公司沿用与海外对标相同的重资产周期股定价逻辑，而国产链在国产替代与自主可控叙事下，额外演绎出典型成长股溢价行情，两套不同定价框架同时运行。除科技板块外，部分非AI板块因前期调整充分，已开始呈现增量资金左侧介入特征，其中以券商和化工较为典型，券商+化工成交占比在本周一度创下年内新高，明显放量，个别交易日能与AI同涨，股价亦出现明显修复。对于证券板块，其左侧逻辑由“低估值+资金面卖压减弱+科技上市热潮催化”三条线索共同支撑；对于化工板块，核心驱动来自油价回落进入“甜点区”后价差逆势走阔，部分公司交出“预期内”的亮眼中报预告，股价表现极为强势，可能也说明市场资金持仓不多、博弈并不算激烈。尽管近期非AI板块能顶住资金虹吸出现上涨极为罕见，但至少意味着A股市场仍有不少场外资金持续关注非AI板块机会，只是边际变化尚不足以驱动场外资金更广泛入场。
部分非AI低估值板块已有修复的基础，
只需等待契机
5月以来，A股非AI板块相较海外非AI板块表现更弱，已充分反映需求衰退、货币紧缩、中东和谈波折等负面预期，目前具备一定性价比和修复基础，需等待自身叙事出现积极变化。这一变化可能源于海峡通航后油价超预期回落压低通胀预期，或是全球非AI领域工业生产和社会活动同步恢复。在强美元和加息预期升温后的市场环境中，我们对品种选择需更加精细且有耐心，毕竟在没有重大边际变化前，弱势板块修复不会一帆风顺，甚至可能因强势板块调整而出现同步回调。具体到配置方面，我们依然建议坚持AI+能化结构。AI端，继续看好存储、燃气轮机、柴油发电机组、半导体设备和材料。能化端，电新方面看好电解液及添加剂、隔膜等品种业绩兑现；化工方面，油价中枢和波动率下降带来补库开工需求，以及宏观流动性预期见顶将是后续潜在节奏点，当下更看好成本下探空间大、相对刚需且估值较低的品种，如制冷剂、磷化工、氨纶、染料、大炼化等；有色方面，推荐具备部分AI敞口但宏观上因加息叙事估值暂时被压制的算力金属，如锡、铜及部分AI小金属（钨）。此外，继续建议增配低估值券商，当下流动性压制等瑕疵或将在下半年逐渐消退，中报预告亦是催化。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
责任编辑：郭栩彤
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