森亿智能赴港上市疑云：毛利率逆势上扬与突击大客户引发报表真实性拷问

出品：新浪上市公司研究院

文/夏虫工作室

核心观点：森亿智能再度提交港股上市申请，其收入与客户数量增速已明显趋缓。令人关注的是，在全行业盈利遭遇瓶颈的背景下，公司毛利率却反常持续走高，与同业趋势背道而驰，其财务报告真实性是否值得推敲？同时，公司前五大客户每年更迭，且2025年突然新增一家刚注册的技术推广企业作为第二大客户，这会不会加深投资者对其报表可信度的担忧？

近日，上海森亿智慧信息科技股份有限公司（简称“森亿智能”）拟在香港主板上市再次递交申请。需指出，公司曾在去年9月首次递表，此次为申请过期后重新提交。

毛利率与同业趋势相悖？

据招股书资料，森亿智能于2016年创立，公司自称为领先的智能医疗科技企业，主要服务于医院及医疗集团。公司是中国唯一提供商业化L1至L3级解决方案及成熟L4级解决方案的供应商，具备从数据基础设施到应用层算法及软件的全栈技术研发实力。

所谓L1级数据智能解决方案，即提供数据可视化与多维分析工具，实现端到端数据智能化，为医疗机构提供战略洞察。主要包括医院运营管理产品（运营数据分析、区域数据共享）和临床诊疗与质控产品（数据驱动的医生工作站）。

L2级AI辅助解决方案，即融合医疗知识库与AI技术，自动解析医疗数据，为诊断、治疗、运营及科研提供个性化决策支持。主要包括临床诊疗与质控、医院运营管理（指挥调度、绩效管理）及临床研究产品。

L3级AI智能体解决方案，即基于大语言模型驱动，在特定场景下自主规划、决策和执行，关键环节需人工介入，实现向主动式协同智能的战略转型。覆盖临床辅助决策、医院运营管理及临床研究三大AI智能体场景。

森亿智能以创新AI为核心引擎，成功将真实场景的需求洞察与人工智能、大语言模型技术有效衔接，打造以Synapse为核心技术底座的AI解决方案矩阵。截至2025年12月31日，森亿智能的解决方案赋能医院及医疗集团、医疗公司及卫生监管部门等超过900家终端客户。

在招股书中，公司援引灼识咨询报告，于2025年按收入计，森亿智能是中国最大的医院智能医疗解决方案提供商，也是中国最大的大型医院智能医疗解决方案提供商。截至2025年12月31日，森亿智能已服务超过800家医院，其中包括超400家大型医院。

从上述招股信息中，可以归纳出，公司所处赛道为AI医疗领域，主要客户面向医院医疗机构等。

根据公司招股书列举的可比公司C、D等，我们或可推断为讯飞医疗、医渡科技等。其中，讯飞医疗科技于2025年在香港联交所上市，为通用AI解决方案公司，医疗解决方案包括医院质控、医保AI、智慧医院、全科医生助理等，拥有讯飞星火医疗大模型X1；医渡科技成立于2014年，2021年1月15日在香港联交所主板上市，专注于医疗大数据、AI赋能分析和智慧医院解决方案，核心产品为“医疗智能大脑”YiduCore，提供大数据平台和解决方案、生命科学解决方案、健康管理平台和解决方案。

此外，卫宁健康(7.280, 0.19, 2.68%)（300253.SZ）客户结构也与公司略有相似。据悉，卫宁健康覆盖超6000家医疗机构，三级医院超400家，IDC数据显示其在中国医院核心系统市场份额达12.6%，自2020年起连续五年排名第一，自研WiNGPT医疗大模型。

综上，基于客户结构及业务属性，我们将卫宁健康、讯飞医疗科技、医渡科技等公司列为公司可比对象。

需指出的是，近年AI医疗赛道盈利处境艰难。一方面，近年受整体经济环境压力及医疗行业财政拨款支付能力减弱的影响，部分医院客户采购预算被推迟或削减；另一方面，随着医保支付改革的进一步推进，短期内公立医院收入缩减、盈利空间被压缩，医院利用自有资金进行的软件采购变得更加审慎。此外，随着客户支付能力收紧与行业政策调整的叠加，进而导致行业竞争激化。

我们观察到，卫宁健康、讯飞医疗科技、医渡科技等毛利率均呈现不同程度下滑。其中，卫宁健康毛利率由2023年的45%降至2025年的32.83%；讯飞医疗毛利率由2023年的56.58%降至2025年50.45%；医渡科技毛利率波动，整体趋势下行，24年毛利率回升至42%，随即25年又下滑至33%。

然而，我们注意到，森亿智能毛利率与同业走势截然相反。Wind数据显示，公司毛利率近年呈现持续上扬态势，2022年为26.91%，23年为30.43%，2025年则进一步攀升至38.25%。

根据公司招股书口径，2025年，公司在中国医院AI解决方案市场排名第1，市场份额5.1%；在大型医院市场排名第1，市场份额5.4%。整体而言，公司所处行业竞争激烈但尚未形成垄断。公司也在招股书表示，其在经营所在市场面临激烈的价格竞争。若干竞争对手拥有充足的财务、技术及管理资源，以开发及营销可能与我们进行有效竞争的产品及解决方案，而竞争对手之间的业务整合可能使其得以更有效地竞争。为扩大市场份额，其可能会采取低价竞争策略以吸引新客户及终端客户。

至此，我们困惑的是，为何公司的毛利率独占鳌头？这背后究竟是核心壁垒强于同行还是另有隐情？

刚成立的技术推广公司成公司大客户

2023年、2024年及2025年，公司分别自179名、244名及255名客户获得收入，且来自五大客户的总收入分别为6,950万元、6,920万元及6,930万元，分别占我们收入的29.1%、23.7%及21.3%。同期，来自最大客户的收入分别为2,310万元、2,370万元及1,730万元，分别占我们收入的9.7%、8.1%及5.3%。

根据公司招股书数据，截至2025年12月31日，森亿智能的解决方案赋能医院及医疗集团、医疗公司及卫生监管部门等超过900家终端客户。其中森亿智能已服务超过800家医院。

从赋能客户到付费客户，其付费转化率其实不高，以2025年客户数据看，255名客户，占赋能总客户总数不足30%。如此低的客户转化率未来能否进一步放量增长是否存疑？

事实上，公司的营收增速已显现放缓。公司营收2023年增速高达66%，2025年增速大幅放缓至11%。付费客户增速也在显著下降，2023年客户增速达到43%，2025年增速跌至个位数仅为5%。

从前五大客户结构看，公司几乎每年大客户都在变化。更令人惊讶的是，公司主要赋能医院等机构，但2025年前五大客户却有两家技术服务推广公司。更为值得警惕的是，公司第二大客户刚成立便成为公司第二大客户。

招股书显示，客户P是一家位于北京的技术推广服务公司，提供系统集成服务，2025年与公司的销售收入达到1590万元，占收入之比近5%。至此，我们疑惑的是，公司产品以医院机构为主，为何出现技术推广服务公司？这交易背后又有何奥秘？

值得注意的是，公司的2022年研发费用显著高于销售费用达到1.4亿元左右，2025年则出现倒挂，研发费用降至不足5000万元，而销售费用超6000万元。

公司招股书称，于往绩记录期间，其所有五大客户均为独立第三方。截至最后实际可行日期，概无董事或本公司任何股东（据董事所知拥有公司已发行股本5%以上）或其各自的联系人于我们五大客户中任何一家拥有任何权益。

责任编辑：公司观察

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