深度解读：美联储掌门人沃什杰克逊霍尔会议演讲实录
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下文为美联储掌门人凯文·沃什于周五在怀俄明州杰克逊霍尔发表的演讲全文，经重新编排。讲稿预先撰写，题为《金融创新：对支付与政策的冲击》：
各位好。再次莅临此地，见到众多旧识，我感到十分欣喜。我一直期盼着这个周末的到来——还有哪里比这里更能纪念我出任掌门人的第100天呢？
对于此处的盛情接待，在座诸位都应感谢堪萨斯城联储掌门人杰夫·施密德及其团队的精心安排。杰夫，我们向你们全体致以谢意。
杰夫与其他组织者为今天稍后安排了一些消遣活动。我建议各位在挑选时务必审慎。
正如多年前我所体验的，杰克逊霍尔周边的步道存在两种截然不同的徒步方式。用寥寥数语概括我与前副主席唐·科恩的徒步之旅，那就是：我挺过来了。那些钢铁意志般的马拉松式生死跋涉，让我见识了唐不为人知的一面。
还有另一种徒步——我会将其与我的旧同事、本·伯南克掌门人相挂钩。与本同行，节奏舒缓得多，就是沿着洛克菲勒保护区迂回小径悠闲漫步。
因此，出发前，先审视一下自身体能，然后自问：“今天是科恩日，还是伯南克日？”
此次聚会最珍贵之处在于，它能协助我们每个人梳理思绪，冷静审视所处的时代与境遇。对我而言，我认为此处恰是深入探讨关键理念的理想之所，而诸位正是最契合的聆听者。
创新是本届会议的核心议题，我坚信，凭借公众与市场的集体智慧，美联储在政策施行方式上的创新，将有益于在达成充分就业的同时实现物价稳定。
下面简要概述我今日上午演讲的脉络。你们可称之为大纲……亦可唤作步道图……唯独不要称其为前瞻指引。
首先，我将论及美联储正在思量的一些长期议题，关乎最新通用技术人工智能（AI），以及它可能引领经济走向何方。
随后，我将对前瞻指引的实践，以及央行与金融市场之间的交互进行若干反思。
接下来，我将阐释若干我认为应当指引货币政策施行的核心准则。
最后，我将呈现我对经济状况的评判。
为未来的政策节点做好准备
以恒久不变的提顿山脉风光为背景，我们相聚于此审视的是绝非静止的经济画卷。
就在不久之前，即2008年危机前夕及其后十年间，经济学家与决策者们还在热议长期停滞与全球储蓄过剩。彼时一种盛行观点认为，过剩资本将在场外闲置良久，因为根本缺乏足够诱人的投资机遇。所有精彩事物均已被发明殆尽。因此，增长将低迷迟缓。
嗯，时代已然更迭。我们已立于历史的分水岭。
举一个最鲜明的例证，人工智能——这一拥有80年沿革的最新技术——其进展速率，甚至超越了数年前其拥护者的预判。
大幅跃升的增长潜能正在浮现。持续扩张的资本池正注入各类AI相关基础设施。一种超级摩尔定律似乎正在上演。规模定律亦在重塑创新的路径与节奏。
资本与劳动力融合塑造了处于AI核心的大型语言模型。用户购入词元以获取模型使用权限。有报道称仅两家顶尖实验室的词元年化营收便已突破1,000亿美元，较一年前增长逾500%。
美联储密切追踪这一切。我们认识到，AI是一种新变量，也可能是一种新生生产要素，会对经济及货币政策的施行均产生影响。这催生了一些重要的研究命题：
AI的应用是否会使整个经济的生产率出现显著而持续的跃升？若然，何时发生？
词元的运用与劳动力之间是互补抑或竞争关系？下一代AI模型是否需要更高的资本密集度，还是这些模型本身将助力设计出轻资本的解决方案？
其他尚未明朗的议题包括由此衍生的市场结构。资本回报的最终落点与时间尺度目前尚不明晰。在早期阶段，多少剩余价值将流向稀缺资产的持有者，即AI实验室、芯片制造商、能源生产商及云服务提供商？假以时日，其中又有多少价值将归属于企业与消费者？这对劳动者，以及对美联储使命中的就业目标将产生何种广泛影响？
同样，我们目前亦无从知晓词元的均衡价位。词元会不会出现差异化，以至于人们愿意支付愈来越高的价格获取最优前沿模型的使用权？较旧模型的词元价格会不会回落至边际成本水平？
我们将依托生产率与就业工作组来探究这些议题。我与该工作组及另外四个工作组负责人的初步交流令人倍感振奋。
然而，需明确的是，他们的建议将于日后提出，与我们在当前政策节点作出的决策无关。但我确信，对于未来的政策挑战而言，今日进行的此类智力投入将使我们的准备更为充分。
前瞻指引及其替代路径
在我们的工作组推进工作的同时，我并未消极等待，而是已经开始在美联储内部推行创新，使我们能够胜任使命。举一例而言，我已着手改变美联储掌门人所谓“前瞻指引”的形态与职能。你们或许了解，我向来对提前预告未来政策决策感到不适。我更倾向于另辟蹊径……并将阐释缘由。
沟通未来政策决策的透明度本身并非一种美德。沟通必须服务于美联储最重要的职责：拿出恰当的货币政策。
在全球金融危机期间，我与同事们将前瞻指引作为常规手段。彼时它至关重要，而我们推出时也进行了广泛宣传。然而，与过去危机遗留的其他遗产一样，我认为这种做法已延续过久。
在常态时期，前瞻指引的作用应当受限，且范围也应有所限定。否则，它可能以清晰之名制造模糊。过度披露政策讨论内容及对未来决策作出过多承诺，可能将市场、企业与居民引向歧途。而且我认为，当决策者在整个周期中通过利率作出准承诺时，我们就束缚了自身在真正需要时作出正确抉择的自由。
要拿出正确的政策，我们还需正确处理金融市场与央行之间的关系。美联储需要尽可能未经过滤的、清晰的市场信号——市场内部的……各领域资产价格的水平与变动……美国国债的价格与交易量……美元的外汇价值……信贷的成本与可得性……以及一系列大宗商品的价格。
这些及其他指标，应当贯穿整个商业周期为美联储近期经济活动与通胀前景提供指引。它们还应揭示更广泛的金融环境……以及金融周期中的风险与不确定性。
与此同时，市场参与者自身亦应追踪整个经济中的真实信息。他们应当形成自身的结论；构建自身对产出、就业与通胀的预期；并始终高度警觉风险。
美联储应当保持谦逊且绝不能天真。美联储在经济与市场中扮演着至关重要的角色。我们的工具亦极具威力。我们决定着短期利率的路径。市场参与者永远都会试图预判我们的下一步行动。然而，我们不应纵容这样一种机制，放任市场参与者主要靠紧盯美联储来决定自己的下一笔交易。
经济学文献长期以来都描述了这种扭曲效应：“镜厅问题”。若市场主要仰赖美联储的指引，而美联储又依赖市场价格，那么我们所有人都更可能对新状况视而不见……更可能在形势转变时手足无措……也更可能在政策制定中铸成大错。
吊诡的是，市场参与者不太可能承担“镜厅问题”造成的最大代价。最严重的伤害可能降临于那些不持有金融资产的人群。若美联储误判通胀、误判经济，那么谁承受的伤害最大？不是金融界的弄潮儿。最终不得不承受过高通胀或工作保障下降的，是辛勤劳作的美国人。
那么，若前瞻指引不适于常态时期，新的美联储掌门人是否至少应承诺给出一个明确的反应机制？当然，他应当告知我们，当数据比如说偏热或偏冷时，他的利率路径将如何。
我期盼我们对经济的理解能够精准到足以给出一个机械式、经过验证的真实答案，能够严格依赖的某种简单机制，例如泰勒规则。但我们的知识尚未臻至那般境地——至少目前尚未。而且，对正确执行货币政策最为重要的因素会随时间推移而变化。
通过提供预测来阐明美联储的反应机制，在理论上比实践中更奏效，在实验室里比在现实中更奏效。举例而言，不止我一人留意到2021年的前瞻指引很可能延缓了政策对高通胀的响应。
在我担任掌门人期间，我与同事们将致力于构建更为可靠的模型与更为有力的规则以指引政策决定。我们同时将清醒认识到，经济预测的准确性目前仍只是一种期许。在地缘政治、全球供应链与科技的变动如此迅猛的当下，对于我们能够知晓什么与无法知晓什么，保持谦逊是明智的。
本着同样的精神，对于可能为美联储货币政策决定提供参考的问题，我们应广泛听取不同见解。若目标是实现最优决策，我们就不应排斥对经济的不同看法。
那么，应当如何规划一条更优的政策路径呢？在接下来的演讲中，我将分享若干指引我思考如何恰当执行货币政策的核心准则……然后给出我先前承诺的经济评判。
核心准则
下面谈谈准则……
第一，我注意到，在这个领域，昨日的新闻会被误认作正在发生的事。挑战在于厘清两者的区别。换言之，我们必须审视现实，确保自己不会依据陈旧或不准确的数据来制定前瞻性政策。我们也不应依赖孤立的数据点。趋势至关重要。美联储是一个决策机构。我们在不确定性中作抉择，而我们所依据的数据必须尽可能具备相关性、时效性、准确性与可操作性。
第二，美联储的行动旨在确保经济的总需求与总供给大体匹配。然而，我们能够直接观察的仅有活动。对于供给侧究竟发生了什么，我们永远无法直接观测，只能依靠推断。因此，对当前及预期总供给与总需求之间平衡状况的评估并不精确。
第三，不应存在任何误解：以个人消费支出价格指数衡量的美联储2%的物价稳定目标是一个坚定不移的目标。对于这一目标的另一个维度，我们也要同样明确：物价稳定不会自动实现，通胀也不必然回归均值。实现物价稳定是美联储的职责。
第四，美联储还承担着实现充分就业的使命。在中期内同时实现我们使命的两个面向，并非一个非此即彼的抉择。我不认为美联储的双重使命彼此冲突。毕竟，高通胀本身便会严重损害经济繁荣。
第五，短期利率是实现双重使命的主要工具。用于刺激经济活动的非常规政策或许适用于真正的危机，但除此之外动用应当审慎。
第六，货币举足轻重。如今这种观点并不盛行，但我的见解是，货币与货币政策之间存在某种重要的关联。我们应当关注央行创造的货币，也应当关注来自银行与金融体系的货币。
确实，金融创新与其他因素改变了货币基础、货币流通速度与更广泛经济之间相互关联的机制。但这几乎不能成为忽视货币最终对金融环境与价格产生影响的借口。
最后，一个更为静默、沟通更具目的性的美联储能够更好地实现自身目标。而我们是否履行了自身的职责，亦可受到检验——这是对我们公信力唯一真正的考验。借用查克·耶格尔将军的话语便是：“在真相降临时，要么有理由，要么有结果。”
当前的经济
现在，依据这些准则，我如何看待今日的经济？窗外究竟正在发生着什么？
你们或许已在7月会议纪要中获悉联邦公开市场委员会的一致判断：劳动力市场保持稳定，产出亦稳健。但通胀仍然偏高。我与相当数量的同事认为，更审慎的做法是在两次会议之间静候新的信息，特别是考虑到供应链、投资流动与地缘政治方面可能出现的发展，再决定是否适宜调整利率政策。我们也共同表示，准备好了依据形势所需采取行动。
就我个人而言，今日经济似乎获得了强化，整体表现令我印象深刻。衡量经济强劲程度的一项指标是其抵御冲击的能力。从这一点来看，无论实体经济还是华尔街均展现出非凡的韧性。
几点观察：
作为未来经济增长的种子，企业资本支出正快速攀升。设备与无形资产投资的四个季度变动幅度一直维持在9%左右，是2021年以来的最高增速。今年逾半的资本支出增长可能归因于AI相关建设。
对于标普500指数成分股公司而言，过去一年利润增长逾20%。与历史水平相比，利润率处于相当高的水位。整体股市波动处于相当低的水平。我们仍在密切追踪市场内部状况，并观察各行业的表现。
对资本支出与企业盈利增长的预期均处于相当高的水平。我将继续观察它们的增长率、即第二衍生品的变化。由此对资产价格、企业信心、消费者收入与支出产生的后续影响同样至关重要，需要加以评估。
公司债券与杠杆贷款的信用利差接近其历史区间的下沿，而今年这些市场的发行规模一直相当强劲。将目光从固定收益市场转向银行业务，在7月的《高级信贷员银行贷款操作意见调查》中，银行告诉我们，工商业贷款标准处于其历史区间中较为宽松的一端。这有助于解释我们今年观察到的此类贷款增长。信用与贷款市场几乎未显现出政策限制的迹象。
特定行业，例如住房与农业显现出了压力。但总体而言，我难以将广泛的金融环境描述为具有限制性。
尽管经历了各类冲击，实际消费者支出仍然保持健康，过去四个季度增长逾2%。将消费与我们观察到的强劲投资相结合来看，私人国内最终购买（PDFP）亦呈上升态势。今年迄今，PDFP的增速接近3%。该指标通常比国内生产总值包含更多信号，而此处的趋势同样是积极的。
在美联储双重使命的就业层面，我们国家表现尚佳。劳动力市场相当稳定。失业率为4.1%，按照历史标准仍处低位，且过去几年变化不大。按四周平均计算的首次申领失业救济人数是实证上稳健的实时指标，它亦接近数十年来的最低水平。
在我看来，当前劳动力市场相对较低的流转率，部分是后疫情时期雇主与雇员之间大规模重新匹配的产物。
当劳动力供给几无增长时，每月新增就业人数自然会处于低水平。劳动力市场总会有一些令人忧虑的领域，例如刚毕业的学生。不过，总体而言，想工作的人基本上都保住了或找到了工作。他们很可能担忧未来可能出现的劳动力市场扰动，但截至目前，我认为劳动力市场与充分就业是契合的。
但在我们使命的物价稳定层面，数据更令人忧虑。美联储看重的通胀指标PCE价格指数的12个月变动目前为3.7%，而六个月变动为4.1%。消费者价格指数的可比指标亦处于高位，PCE与CPI通胀的核心指标同样如此。这些指标均不完美，但它们讲述的是相似的故事：通胀高于我们2%的目标。因此，美联储当前的首要任务应当是物价。
决策层的任务是捕捉通胀的基础趋势，即不受特殊因素影响的经济中价格的普遍性变动。我们希望判别基础通胀是在上升、下降，还是停滞不前。我们不仅希望了解变动的方向，也希望了解速度。所有这些广义通胀指标都已从2022年的高点大幅回落。但过去两年的进展一直有限。
而且，尽管今年夏季的PCE与CPI数据优于预期，但它们并未让我认为基础趋势已出现有意义的改善。
数据还显示薪资温和增长。但在追踪基础通胀上，很长时间以来薪资的增长都未被证明是预示未来通胀的可靠指标。
为努力衡量基础通胀，我认为将PCE价格指标的199个单独组成部分拆分开来颇具启示。过去12个月，PCE篮子中54%的商品与服务价格涨幅超过3%。这远低于后疫情时期约77%的高点，但仍远高于疫情前20年32%的水平。
若仅看过去六个月，结论亦相近：PCE篮子的商品与服务有49%年化价格涨幅超过3%。同样，这远低于后疫情时期的高点，但仍然处于相当高的水平。
近期整体大宗商品价格的上涨亦值得关注。我们需要判断的是，这些趋势是否预示着通胀的上行风险。
同样重要的是，过去五年多的通胀数据是否已经渗透到通胀预期之中。好消息是，总体而言，中期通胀预期指标看起来保持稳定。互换市场的通胀补偿指标亦传递出强烈而相似的信息。
尤其考虑到近期的发展，市场价格显示出对我们将实现物价稳定的信心，这是对美联储这一机构的肯定，也契合美联储最优秀的传统。我也可以向各位保证……它们是对的。
经济史上市场衡量的通胀预期有一个特征：它们往往看起来强劲而持久，直至突然不再如此。这些预期并不容易被撼动，而目前它们仍然牢牢锚定。但必须密切追踪。美联储的职责就是确保通胀预期不会脱锚。
有一个信号任何人都无法忽视：持续65个月的高通胀，其责任完全在央行。恰如其分。
我的准则是：我们必须确信，基础通胀正以明确和足够快的速度朝我们的目标迈进。否则，我们就有工作要做。这就是我们的职责……我们的使命……以及我们必须肩负的责任。
结语
今日伫立于此，我承诺的是一种纪律，而非某一个决定。
在这样一个至关重要的时期，我与美联储的同事们绝非首批持有这些立场的人。我们决心珍惜时光，尽我们所能把工作做到最好。
我们要以谦卑与决心认真对待自身的责任。许多事情都取决于我们作出的抉择。健康的货币政策有助于居民与企业繁荣发展。若得到有效执行，它会扩大并深化我们经济发展的势头……并助力确保美国在世界上的领导地位。而我深知，我们的国家需要我们认真思考、明智行动。
能够再次在美联储任职是一种莫大的荣耀。我由衷感谢从同事们处获得的鼓励与宝贵建议……也感谢今日在座诸位给予我的鼓励与建议。为此，也感谢各位今日上午的耐心聆听，谢谢你们。
责任编辑：陈钰嘉
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