杉杉重整在即，海螺系真能成为最佳归宿吗？

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产业链“空心化”的隐患，宁波方面大概率难以承受。

作者：未山

经过一年的推进，杉杉集团重整如今已走到关键节点。

本月初，第四次债权人会议召开，重整计划草案的表决截止时间为4月15日。鉴于首版重整方案曾遭否决，当下各方都在紧张观望。

不过，相比之下，重整投资方似乎显得从容不少。

皖维集团核心子公司皖维高新(6.750, 0.09, 1.35%)（600063.SH）直到3月11日才公告称，将向控股股东定向募资30亿元，其中部分资金将投入PVA光学薄膜项目。

而作为海螺集团业绩支柱的海螺水泥(23.340, 0.14, 0.60%)，去年营收已降至约825亿元，较2021年几近减半。但这并未妨碍海螺集团按部就班取得皖维集团控股权，并继续推进对杉杉的重整事宜。

不过需要注意的是，自2月重整方案公布以来，杉杉股份(13.370, 0.20, 1.52%)（维权）股价已震荡回落超过8%。在部分投资者看来，这场由外地国资主导的重整，仍有不少疑点需要解释，比如，杉杉会不会成为海螺系产业链里的“高价接盘方”？杉杉股份现有主业优势能否继续得到保留和延续？

而对债权人而言，更现实的疑问则在于，在产业落地与债务兑付之间，后者会不会被放在相对次要的位置。

一个多月前，外界还在为杉杉迎来安徽国资这位“白衣骑士”而欢呼，但冷静下来后，不少人意识到，这场重整远不像表面上那样水到渠成。

海螺系入主的隐忧

一旦重整落地，杉杉股份便将纳入投资方版图之中，即便其身为行业龙头，也难免面对新的压力与约束。

皖维高新是PVA赛道龙头企业，而PVA光学膜又是偏光片的重要核心原料之一。该公司正在推动“从基础化工原料到高端功能膜材料的全产业链打通”，此次定向募资的一部分，正是用于年产3000万平方米高世代面板用PVA光学薄膜项目。

▲皖维高新正围绕PVA延展产业链布局。

除此之外，海螺集团旗下海螺创业还规划了年产50万吨磷酸铁锂正极材料产能，锂电池回收签约规模达到24万吨/年。

而杉杉股份的两大核心业务，恰恰就是负极材料和偏光片。去年上半年，公司人造石墨负极材料出货量占行业21%，大尺寸偏光片出货面积份额达到34%。

这难免让人产生疑问：在海螺系内部资源统筹配置的框架下，当上游原料产能持续扩张、急需更大市场来消化时，像杉杉这样的下游公司，是否还能自主决定采购与否？

更关键的问题，或许还在于定价机制，以及由此可能产生的利润迁移。

一旦海螺系打通从PVA光学薄膜到偏光片的完整链条，利润在不同区域间转移的条件也就具备了，而其核心就在于关联交易中的定价主导权。

海螺系并非没有类似的“操作样本”。

2024年9月，海螺集团旗下海螺材料科技递交的招股书显示，报告期内，其来自关联方海螺水泥的销售收入占比虽逐年下降，但仍高达30.7%至52.5%。

更值得留意的是价格差异。2023年，海螺材料向关联方销售水泥助磨剂的均价为8167.2元/吨，而对第三方客户的销售均价仅为6907.7元/吨；对应地，关联方销售毛利率高达42.1%，第三方销售毛利率则为34%。公司给出的解释包括“关联方品质要求更高”“跨省交付成本增加”以及“为扩大市场份额采取低价获客策略”等。

无论具体原因是什么，一个不容忽视的事实在于：在同一集团体系内部，借助差异化定价，利润确实可以在不同环节、不同区域的子公司之间灵活调节。

如果把这一套逻辑放到杉杉股份身上，会出现什么情况？

皖维高新当前募资扩产的PVA光学薄膜，正好是杉杉股份偏光片业务的关键原材料。若皖维高新以高于市场的价格向杉杉股份供货，或杉杉股份以低于市场的价格向集团内其他关联方销售偏光片，那么原本应留在杉杉股份的利润，就可能沿着产业链向上下游进行“转移支付”。

杉杉股份主要依靠偏光片和负极材料盈利，2025年预计实现利润9亿至11亿元。如果其中一部分利润通过关联定价交易被转移，那么杉杉集团未来的债务清偿能力，显然也会因此受到影响。

谁更理解杉杉的价值？

自杉杉集团去年3月进入重整程序以来，众多资本纷纷涌入，归根结底，都是看中了杉杉股份本身的产业价值。

▲杉杉集团重整时间线。

也正因如此，如何让杉杉集团在未来继续维持业务优势，并不断释放更大的产业价值，也应成为重整投资方的重要课题。

虽然皖维集团拿出的超71亿元“彩礼”，较第一轮重整中“民营船王”的报价高出不少，但海螺系在上游原料端的扩张，仍让市场担心杉杉股份未来利润空间会被压缩。

如果再回头梳理此前参与杉杉集团重整的各路投资者，在产业协同这件事上，其实似乎存在比海螺系更匹配的选项。

在首轮重整中，由新扬子商贸牵头、TCL产投与东方资管等组成的联合体一度中标。

第二轮重整招募时，TCL不仅出现在永荣控股牵头的联合体中，也同时现身翰博控股牵头的联合体；京东方同样既参与中国宝安(8.880, 0.14, 1.60%)组，也加入了翰博控股组。

作为国内面板行业的两大龙头，TCL和京东方都非常清楚，上游核心材料自主可控的重要性。而杉杉股份恰恰是这两家公司的主要供应商之一，“多线布局”竞逐杉杉，本质上就是为了锁定偏光片的稳定供应。

更为关键的是，TCL本身也在加快搭建产业闭环。

在技术层面，TCL推出搭载SQD Mini LED技术的XEL电视，刷新了量子点技术应用14年来的行业纪录；在产能层面，其以115亿元收购深圳华星半导体21.53%股权，进一步强化对面板产能的自主掌控。如果再把杉杉纳入原材料端，TCL就有机会实现“面板产能+核心原材料”的纵向整合，从而压缩成本并提升供应链安全性。

至于京东方，其战略路径同样十分明确。

早在2023年，京东方就联合三利谱(25.610, 0.58, 2.32%)与天禄科技(42.360, 0.10, 0.24%)设立子公司，布局偏光片核心材料TAC膜，意在打破日本厂商的垄断。若杉杉的偏光片业务能与其协同，有望形成“TAC膜—偏光片—面板”的产业链联动。不仅可以保障上游材料供应，还能够通过联合研发提升产品性能，构建难以复制的竞争壁垒。

从行业外部环境来看，显示产业的竞争模式，也正由各自为战逐渐转向产业链“阵营”之间的比拼。有研究机构指出，LCD面板厂与偏光片厂商之间的合作，已经呈现出“阵营化”趋势，核心企业之间正围绕“战略合作+联合开发”展开深度协同。

这也是TCL与京东方急于拿下杉杉股份的重要原因。对杉杉而言，只有嵌入完整的产业闭环，其价值才更有可能被成倍放大。

有产业观察人士认为，从产业逻辑出发，一旦TCL、京东方等下游面板龙头重新加入杉杉重整控股权竞购，对杉杉的估值就不会只停留在二级市场股价和净资产层面。杉杉的偏光片业务所代表的，是“供应链安全保障”与“技术协同空间”——这类战略价值，理论上能够转化为更高的并购溢价。

安徽国资真的适合吗？

重整计划草案表决日期临近，最为煎熬的群体，莫过于众多普通债权人。

依据草案测算，普通债权人合计现金清偿率约为8%，不仅该比例难以覆盖其实际损失，而且回款完全依赖信托资产处置，存在较大的不确定性。

而更让人担忧的是，重整完成后，债务偿付的推进速度，可能会因为重整投资方诉求不同而受到掣肘。

▲杉杉集团整体重组架构。图片截自公告。

众所周知，海螺系背后的实际控制人为安徽国资，其投资杉杉，目标就在于构建或补齐产业链条。

一旦杉杉被收入麾下，皖维高新的PVA光学薄膜就可以直接供应杉杉的偏光片产线，负极材料也可服务于蔚来、比亚迪(106.600, -0.04, -0.04%)、奇瑞、江淮等整车企业，从而补齐动力电池关键材料短板，安徽也将由此形成一条从原料到终端的新能源与显示材料完整产业链。

但对宁波政府而言，此次重整的优先任务首先是化解金融风险、尽快推动债务清偿，这也是当地地方资产管理公司宁波金资参与重整的重要原因。宁波金资最核心的目标，就是尽快盘活相关资产、完成债务兑付并回笼资金。

可一旦重整落地，杉杉股份的经营决策权转入安徽国资手中，新的问题也会随之浮现。

当海螺系内部资源需要统一调配时，杉杉股份的现金流是否会优先服务于集团整体战略，而不是优先满足债权人的清偿需求？

当产业方希望将更多产能和税收留在本地时，宁波项目的投资进度以及偿债能力，是否也会因此受到影响？

而这些关键问题，在现有重整方案中并没有得到清晰回应。

在杉杉重整这件事上，宁波很可能会在金融风险处置中遭遇多方博弈，这也引发了外界对两地区域经济竞争格局的进一步关注。

这些年来，“合肥模式”快速突进，培育出集成电路、新型显示、新能源汽车等多个新兴产业集群，推动合肥实现经济发展的“弯道超车”。到2025年，该市GDP达到1.42万亿元，增速达到6.1%，位居全国GDP20强城市之首。

而以港口和制造业见长的宁波，虽然经济基本盘稳健，2025年GDP达到1.87万亿元，经济增速为4.9%，但制造业优势所带来的路径依赖也愈发明显，新兴产业培育仍需时间，转型动力显得不足。

如果无法把杉杉的经营权留在本地，宁波就可能失去一个新兴产业中的“链主”型企业。此外，杉杉在宁波推进中的总投资50亿元硅基负极材料一体化基地项目，随着重整完成后，其后续投资是否还能得到保障，目前仍是未知数，这对宁波经济同样构成潜在风险。

经历首轮重整失利之后，再加上整个重整过程已持续一年，不少投资者担心，如果这一次重整方案仍未获通过，杉杉集团是否会进一步走向破产清算，而杉杉股份的处境也将更加被动。

现实情况是，杉杉股份是宁波乃至整个长三角新能源产业链中的关键节点，一旦清算引发产能外迁甚至停摆，宁波在锂电材料和光电显示领域的产业布局都将出现巨大缺口。这样的产业链“空心化”风险，宁波方面显然难以承受。

正因如此，对于杉杉的重整方案，宁波地方政府需要做出更全面的平衡判断，债权人在投票时也应更加审慎，毕竟杉杉股份已经承受不起更多反复折腾。

责任编辑：杨红卜

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