营收净利双增，股价却跳水：特步的增长为何难获市场认可？

3月27日，特步国际(4.55, -0.23, -4.81%)（01368.HK）开盘后股价走低，盘中跌幅一度超过5%。而在前一日（3月26日），特步国际披露2025年业绩后，股价盘中更是重挫逾9%，刷新近一年来低点，最终收盘仍下跌7%。一份营收141.5亿元、净利润13.7亿元且继续实现增长的财报，为什么却遭到投资者抛售？

核心支柱“减速”：1.5%的尴尬

财报数据显示，截至2025年12月31日，特步国际收入同比增长4.2%至141.51亿元；普通股股权持有人应占溢利同比提升10.8%至13.72亿元。对于这份成绩单，特步国际将其归结为“特步主品牌表现稳健”以及“专业运动分部增长强劲”。

不过在2025年，特步主品牌收入同比仅增长1.5%，创下近年来最低水平。作为对比，2024年这一数字仍有3.2%，再往前甚至曾保持两位数增幅。与此同时，零售流水仅维持低单位数增长，到了第四季度更接近停滞状态。

特步主品牌贡献了集团超过88%的营收，因此其增长放缓直接拖累整体表现——营收141.5亿元，低于市场预期的143.8亿元；净利润13.7亿元，也同样没有达到预估。

如今，跑步赛道已经进入竞争白热化阶段，安踏、李宁(21.74, 0.28, 1.30%)、361度(6.05, 0.16, 2.72%)纷纷持续加码，特步原有的“专业跑步”标签正被不断削弱。在产品层面，当竞争对手的碳板跑鞋已经历多轮升级时，特步主品牌仍以传统跑鞋为主，缺少真正有突破性的技术亮点。渠道层面，经销商库存周转天数由4个月拉长至4个半月，补货积极性下降，市场渗透也因此受限。

索康尼“难撑全局”：高增长之下也有隐忧

在主品牌增长乏力的背景下，特步的主要亮点来自专业运动分部——索康尼与迈乐。2025年，这一分部收入同比增长30.8%，达到16.36亿元。

其中，两年前的一笔收购起到了关键作用。2023年底，特步以6100万美元收购索康尼在华合资公司权益，使其成为全资附属公司。如今，索康尼已在中国内地开设175家门店，并在上海、北京、厦门等六项重点马拉松赛事中位列穿着率榜首。

但即便如此，索康尼目前仍不足以替特步扭转局面。

16.36亿元的收入，在集团总营收中的占比仅为11.6%。以不足12%的规模，去弥补接近90%的核心业务增长缺口，显然难以起到决定性作用。更何况，索康尼的渠道密度也远逊于主品牌——175家门店对比超过6000家，覆盖面依旧有限。

更需要注意的是，在高增长背后，其毛利率却在下行。专业运动分部毛利率由57.2%降至55.5%，下滑接近2个百分点。集团解释称，这是由于“服装销售贡献提升，而服装毛利率低于鞋履”。这也意味着，索康尼的增长更多来自服装业务，而服装的盈利能力本就弱于鞋类。

毛利率承压、回款周期拉长：盈利质量被削弱

不仅专业运动分部，大众运动分部毛利率也由41.8%小幅降至41.2%。整体毛利率的回落，直接压缩了净利润释放空间——净利润增速为10.8%，较营收增速低4.2个百分点。

放在同行中比较，特步的毛利率劣势较为明显。2025年上半年，李宁毛利率为50%，安踏更达到62.17%。这一差距背后，反映的是产品定价能力以及成本管理能力上的不足。

另一个值得关注的财务风险，是应收账款周转天数。2025年上半年这一指标达到126天，明显高于安踏（20-26天）、李宁（13-15天）等同行。回款周期过长，意味着现金流面临压力——经营活动现金流量净额同比下降6.37%。更关键的是，过长账期还可能影响经销商资金周转，继而削弱补货意愿，最终形成负向循环。

品牌风波与战略摇摆：修复并非一朝一夕

近几年，特步的品牌形象同样承受不小压力。

2024年北京半马“操控赛事”争议至今仍未完全消散。特步签约运动员何杰夺冠，三名身穿特步鞋服的非洲选手并列亚军，由此引发外界广泛质疑。随后组委会取消了特步赛事合作伙伴资格，多年在赛事上的投入也因此大打折扣。

与此同时，产品质量方面的投诉也持续困扰着特步。在黑猫平台上，“特步”相关投诉已超过4000条，主要集中在鞋子脱胶、掉底，以及衣物洗后变形等问题。

此外，特步此前推进的多品牌战略，最终也以“折价出清”收尾。2019年收购的盖世威、帕拉丁，在2024年以1.51亿美元出售，较当初2.6亿美元的收购价折让42%。这一进一出的操作，不仅消耗了资源，也在一定程度上牵制了主品牌的发展。

丁水波：市场领先就能更好抵御外部波动？

在2025年财报中，特步创始人、董事会主席兼行政总裁丁水波表示：“市场领导地位能更好应对外部市场波动。”

不过，他并未明确说明所谓“外部市场波动”具体指向何处。也许，真正更大的波动恰恰来自企业内部——主品牌增长乏力、第二增长曲线尚未真正成形、毛利率下滑、品牌形象受损……这些难题中的任何一个，似乎都比外部环境更难处理。

对于丁水波和特步来说，眼下最紧迫的，或许并不是如何应对外部变化，而是先解决自身的发展困境。毕竟，如果核心支柱都不够稳固，再强的“非一般的感觉”，也很难托起一个百年品牌的雄心。

责任编辑：郝欣煜

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