中金解读：市场是否已触底？

关注中金权威分析师研报，专业、及时、全面，助您发掘潜在投资机会！

来源：中金点睛

伊朗局势已持续五周，发展进程比市场初始判断更显复杂且持久。上周市场曾交易“TACO”叙事及缓和预期，油价应声回落，但周五冲突再度升级[1]，这表明距离真正缓和仍存距离，且缓和之路可能充满波折。

在此背景下，各类资产表现显著分化：美债和黄金波动有限，甚至小幅回升，而权益市场如美股则出现“补跌”现象，这与我们上周报告《市场对伊朗风险定价充分了吗？》中提出的债券与黄金已计入更悲观预期，但权益资产对悲观情景定价不足的结论一致。

当前阶段，投资者最关注的是：市场“跌到位”了吗？要解答此问题，首先需观察局势是否升级；其次，即便局势不明朗，也可评估资产定价是否充分；此外，不同资产及行业的定价差异会显著影响其“性价比”，这对投资者应对局势演变和配置决策至关重要，也是本文重点解答的内容。

伊朗局势的关键节点：4月或成转折点，金融“纸面扰动”能否转化为生产“实际冲击”

尽管伊朗局势存在诸多不确定性，但有两个重要观察点：一是4月，二是东南亚地区生产活动。

► 首先，4月是市场预期的“分水岭”，目前市场预期约四成概率在4月底结束，否则将持续至6月底以后。截至3月29日，Polymarket博彩赔率显示，市场预期3月底冲突结束的概率仅2%，约40%的概率在4月底前结束，约40%的概率冲突将延续至6月底以后[2]。市场对伊朗局势“速战速决”的预期显著降温，更可能的情形是冲突拖延至4月底，甚至持续更久。

图表：市场预期约40%的概率在4月底结束，约40%的概率要持续到6月底以后

资料来源：Polymarket，中金公司研究部

► 其次，4月也是事态升级的关键节点，特朗普将对伊朗能源设施的行动推迟10天至4月7日。此外，特朗普将原定于3月31日至4月2日的会晤推迟至5月14至15日，这一调整暗示，在特朗普看来，届时可基本从伊朗局势中抽身，也凸显4月的重要性。

► 更重要的是，4月初东亚油轮将面临供给短缺。按VLCC（超大型原油运输船）约12-14节的常见航速估算，从波斯湾主装港经霍尔木兹海峡运往东亚各地，单程航时通常为10-20余天（马六甲约16天、中国东海岸约20天、日本约24天），考虑装卸停泊和港口调度，到港周期可能接近一个月。这意味着，2月底伊朗局势爆发前通过霍尔木兹海峡的油轮基本已抵目的地，3月底4月初后将进入供给不足状态。尽管海上浮仓、战略储备和替代货源可作缓冲，但若4月初霍尔木兹海峡完全封锁，供应趋紧甚至局部短缺的风险将现实化。

图表：按VLCC约12-14节的常见航速估算，预计霍尔木兹海峡至东亚主要港口在10-20余天

资料来源：hiFleet，中金公司研究部

其中，储备较少且高度依赖海外供给的东南亚国家，是需重点关注的“薄弱环节”。目前，泰国、越南、印尼、菲律宾等多个国家已推行居家办公，缅甸实行单双号限行，柬埔寨主要供应商宣布暂停液化石油天然气供应。东南亚作为近两年中国出口主要目的地，也是贸易摩擦升级后供应链和生产环节的关键节点，因此如越南等国正优先保障生产用能。

图表：东南亚国家原油储备不足

资料来源：中金公司研究部

图表：东南亚是近两年中国出口主要目的地

资料来源：Haver，中金公司研究部

试想，若能源短缺导致东南亚国家工业生产下降甚至停滞，可能极大冲击市场对全球经济前景和中国外需韧性的预期，将当前金融市场交易的“纸面扰动”迅速修正为对经济生产活动的“实际冲击”，进入滞胀甚至衰退交易。

资产定价差异：债券、黄金、铜相对悲观；权益市场对悲观情形定价普遍不足

相比局势本身，资产定价的充分程度更易把握，也是我们应对的关键抓手。

如我们在《市场对伊朗风险定价充分了吗？》中分析，测算基准是美联储降息预期。当前，CME利率期货已将降息预期推迟至2027年12月，降息预期推后可能不够直观，“翻译”为局势判断，即油价中枢需持续在100美元以上，冲突需延续至下半年。换言之，只要冲突不持续至下半年、油价不维持在100美元以上，根据美国通胀路径和实际增长，美联储仍可降息，哪怕降息次数减少、延后。可见，当前期货市场对局势的预期相当悲观。

图表：CME利率期货已经将降息预期推迟至2027年12月

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：根据目前美国通胀的路径和实际增长情况，美联储可以降息，哪怕次数减少和延后

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

以此为参照，进一步拆解不同资产的预期，可发现定价差异。具体而言，当前资产计入的未来1年降息幅度为：美联储点阵图（-1次）> 标普500（-0.7次）> 纳斯达克（-0.2次）> 黄金（+0.1次）> 道琼斯（+0.3次）≈ 利率期货（+0.3次）> 美债（+0.8次）> 铜（+0.9次）。

图表：债券、黄金、铜相对悲观；权益市场对悲观情形定价普遍不充分

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

总结而言，债券、黄金、铜相对悲观；权益市场对悲观情形的定价普遍不充分（除前期跌幅较大的恒科），这也与上周不同资产表现分化基本一致。

市场“跌到位”了吗？权益市场对悲观情形定价可能还不到位

回到最初问题，市场“跌到位”了吗？首先取决于局势演变，但结合我们对资产定价充分程度的拆解，可做如下判断：

► 只要冲突不持续至下半年导致油价中枢维持在100美元以上，那么计入过多悲观预期的资产，如美债、黄金、甚至恒科等，存在局势缓和时做多的“性价比”。铜虽计入预期悲观，但受需求影响，排序靠后。

此种情形下，权益资产下行压力将缓解。但上行空间打开，需基本面支撑。换言之，除部分跌幅较大市场如恒科外，因未计入过悲观预期，性价比和弹性有限。即便无伊朗局势扰动，我们判断2026年中国信用周期可能整体震荡持平，约束指数空间，这也是年初市场亢奋时未上调点位的原因。此外，二季度信用周期弱季节性或带来阶段性压力，部分投资者选择略降仓位观望或局势明朗后加仓，亦属合理。

图表：二季度信用周期震荡走弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 反之，若局势向悲观方向演变，出现进一步延长并影响实体生产迹象，市场可能迅速转向滞胀甚至衰退交易。此时，所有资产或受不同程度冲击，但预期计入不足的权益市场可能承受更大压力，现金（美元或降仓位）、防御型仓位（如低波红利、低价股）或能更好保护。

权益市场对悲观情形定价不足，一是对“TACO”逻辑抱有期待，认为特朗普下半年中期选举压力下或妥协；二是高油价和地缘冲击对盈利的影响需时间传导，盈利端压力往往慢于估值。

1）美股市场：悲观情形下或面临8-10%回调。标普500估值仍含部分降息预期，盈利端对持续高油价影响未充分反映。我们在《市场对伊朗风险定价充分了吗？》中测算，局势升级将致美股回调约10%，上周“补跌”初步验证此观点。若冲突二季度内结束，估值有望修复，但上半年油价压制盈利，标普500年底目标点位从7600-7800下调至7100-7200。

图表：若冲突二季度内结束，标普500年底目标点位下调至7100-7200

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）中国市场：A股和港股对悲观情形定价亦不充分。一方面，美债利率与美元波动对估值的压制未完全反映，尤其对流动性敏感的港股和A股成长风格与小盘股；另一方面，若霍尔木兹海峡封闭扰动东南亚生产，衰退预期升温，将通过“外需-周期-科技”传导：全球需求回落，国内定价优势空间收窄，出口链率先承压（如化工、工程机械）；压力扩散至铜、铝等周期品；最后影响科技板块估值。当前部分出口链与顺周期板块调整已反映此传导开端，但指数层面悲观情形未完全计入。

图表：对流动性更敏感的港股和科创下跌更多

注：数据截至2026年3月27日资料来源：Wind，中金公司研究部

我们测算，若局势升级、油价中枢维持100美元至三、四季度，年内美联储降息可能性显著下降。假设年内不降息，对应年底美债利率4.2%；油价中枢上涨50%，价格传导系数0.5，则企业利润或下滑12.5%；风险溢价抬升参照俄乌冲突常态化变化，恒生科技或跌约4%至4500-4600点、恒生指数或跌约7%至23000点左右，A股不同指数压力各异。

图表：恒指基准点位维持在28,000-29,000

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

如何配置和应对？左侧布局定价充分资产、持有受益资产但不追高、以低波红利或降仓对冲波动

伊朗局势仍不明朗，但我们认为以下前提或有一定把握：第一，短期内尤其是4月，局势大概率反复，市场预期摇摆，波动难止，阶段性升级亦不排除；第二，中期看，局势失控非基准情形；第三，即便不考虑伊朗局势，二季度亦是中国信用周期相对偏弱阶段。

图表：二季度信用周期的弱季节性也可能会带来阶段性压力

资料来源：Wind，中金公司研究部

此背景下，配置需从胜率和赔率出发，寻找高性价比资产，具体有三种方法：

► 若仓位较低，可左侧布局已充分反映悲观预期、与利率和风险偏好高度相关、深度调整后估值低位的资产，如恒生科技、黄金、创新药等。这类资产短期非最强，但市场预期已极低，下跌空间有限，局势缓和时更易率先修复。配置上适合左侧逐步建仓。

图表：恒科动态P/E达均值以下1倍标准差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 若仓位较高，短期扰动下可适当降仓，或配置偏防御的低波红利资产对冲波动。二季度信用周期本就偏弱，叠加外部地缘与外需不确定性，整体市场未计入过多悲观预期，适度降仓可避免潜在波动，不会错失太多。银行、公用事业及现金流稳定、分红确定的红利资产可作底仓承担防守功能。这类资产虽无高弹性，但市场难形成单边共识时，能降低波动、控制回撤。

► 持有受益于供给冲击和能源安全逻辑的板块，如储能、煤炭等；但此配置已是市场共识，交易拥挤，不宜过度追高。若能源价格高位运行、强化资源安全预期，这类板块易获资金关注。但当前预期已高，资金抱团明显，交易拥挤度位于近一年100%历史分位，后续赔率与逻辑或不匹配。此外，若油价持续高位致化肥与粮食涨价，农产品可逐步关注。

从量化短期轮动角度，我们行业轮动打分模型显示，科技硬件、互联网、化工、建材、钢铁短期盈利估值和资金交易维度表现较好，可优先布局；银行、生物科技、有色基本面强、资金交易打分偏低，可持续关注或作中期底仓；相反，煤炭、油气和公用事业短期较拥挤。需注意，该模型仅基于短期数据，更适合作为长期基本面逻辑的辅助参考，短期过度拥挤时不宜追高。

图表：创新药、有色等左侧布局，煤炭、储能持有但加仓性价比较低

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

[1]https：//www.news.cn/world/20260327/7b0a82ad901d40efa5131c2094803700/c.html

[2]https：//polymarket.com/event/us-x-iran-ceasefire-by