山金国际冲刺港交所：贸易业务占半壁江山却利润微薄，矿山运营隐忧重重
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每经记者|蔡鼎 每经编辑|魏官红
深交所主板上市公司山金国际（SZ000975）于3月27日再度向港交所提交上市申请文件，保荐团队由中信证券、中金公司和瑞银集团组成。招股书显示，截至2025年底，山金国际的黄金资源量达280.9吨，其2025年度黄金全维持成本为每盎司902.3美元，处于全球黄金开采成本曲线的前10%。
《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者”）分析发现，山金国际在收益构成、矿区合规性及核心技术验证方面存在诸多潜在风险。
例如，2025年公司总收入的58.4%来自毛利率仅为1.4%的金属贸易业务。此外，公司境内矿区多次出现超量开采问题，核心资产芒市华盛金矿停产十年仍未获得采矿权变更批准。同时，现有矿区面临入选品位下降的压力，新购入的Osino Resources Corp．（简称“Osino”）项目也存在多项逾期隐患。
招股书显示，过去三年山金国际的收入呈现快速增长态势，但这一增长主要依赖低利润的金属贸易业务，而非高盈利的黄金开采业务。2023年至2025年，公司总收入分别为80.94亿元、135.8亿元和170.9亿元。
从收入结构来看，金属贸易业务占比逐年攀升，已成为公司收入的主要来源。
具体而言，2023年该业务收入为35.39亿元，占总收入的43.7%；2024年增至77.28亿元，占比升至56.9%；到2025年，进一步提升至99.79亿元，占总收入比例高达58.4%。
然而，该业务的盈利能力与开采业务形成鲜明对比。招股书披露，报告期内贸易业务的毛利率分别为0.1%、1.1%和1.4%。以2025年为例，99.79亿元的贸易收入仅贡献了1.38亿元毛利，而同期开采业务收入为71.12亿元，毛利率高达74.7%。
由于低毛利贸易业务占比扩大，公司整体毛利率被稀释。2025年整体毛利率为31.9%，低于2023年的32%。
招股书还提到，公司在矿区合规性方面曾多次出现超采现象。尽管公司评估认为停产风险较低，但仍承认监管部门可能持不同意见。
在资产质量与复产进度上，芒市华盛金矿存在较大不确定性。招股书显示，该金矿为类卡林型大型矿床，截至2025年底保有黄金资源量约28.5吨，储量为24.4吨。然而，自2016年起已停产十年，目前复产仍受行政审批限制，公司坦言可能存在无法取得采矿权变更批准的重大风险。
取得采矿权变更是重续安全生产许可证的关键前提，涉及储量核实报告审批、开采范围扩展及生态修复方案等多级审核流程，各环节均存在时间与结果上的不确定性。公司提示称，若未能按计划取得相关许可，将对重建进度、复产计划及整体业务前景产生不利影响。
每经记者还注意到，除行政证照缺失外，芒市华盛金矿在选冶技术上尚未充分验证。合资格人士报告显示，“原生矿石难处理特性（氰化物回收率仅为21.62%）表明冶金性能可能存在差异，需进行区域测试。”招股书显示，当前拟定的堆浸工艺对低品位氧化矿堆的预期回收率为70.93%。
技术报告指出，在缺乏中试验证的情况下，堆浸和氰化法的预计回收率显得过于乐观，而硫化矿直接氰化回收率偏低及浮选升级效果有限（精矿品位14.73克/吨），凸显了其难处理特性。
类似的技术与运营风险也存在于其他矿区。黑河洛克矿区的入选品位正从每吨15.38克降至每吨4.88克，这将削弱项目的经济可行性并推高单位处理成本。
在海外资产方面，山金国际同样面临属地合规与权属延续问题。2024年，公司全资收购Osino，获得纳米比亚双子山金矿项目，预计2027年投产后年产黄金5.1吨。然而，合资格人士报告显示，尽管Osino持有主矿区采矿许可证，但其18个探矿权中有多个已在2024或2025年到期。
招股书披露，纳米比亚监管机构正加强对矿山复垦工作的重视，未来将出台更细化的规范框架。公司需为此预留财务准备金，若未履行复垦责任，可能面临执法行动甚至许可证撤销。
此外，招股书显示，通过收购新采矿资产，公司资产负债表中的商誉水平有所上升。若新收购矿山生产计划延迟，则存在减值风险。此类风险可能源于监管延误、技术难题或市场环境恶化，从而对公司财务业绩造成负面影响。
针对贸易业务低毛利及核心矿区“超采”等问题，3月30日早间，每经记者向山金国际证券部发送采访提纲，但截至发稿未获回复。
封面图片来源：每经媒资库
责任编辑：高佳
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