美国私募信贷风暴或波及万亿级保险资金
美国保险监管官员协会的一份报告指出，保险公司所持私募信贷资产的评级存在系统性偏高现象，部分资产评级甚至比真实风险水平高出六个等级。这份报告在去年5月被撤下，至今仍未恢复公开。相比之下，小型评级机构的评级失真问题更加明显，Egan-Jones也因此卷入新的监管争议。美国财政部已经介入，并准备与各州监管部门就相关私募信贷风险展开磋商。
目前，美国保险业对私募信贷的风险暴露已逼近1万亿美元，而支撑这一庞大市场的信用评级机制，正面临越来越强烈的外界质疑。
美国财政部上周表示，将与州级保险监管机构召开多轮会议，讨论内容包括“近期市场变化、新出现的风险、风险管理做法”以及私募信贷市场的发展前景。
华尔街见闻曾指出，私募信贷领域的风险正在不断外溢，逐步冲击更广泛的金融系统，而与这一市场深度关联的保险行业，或许会成为本轮冲击中最先受创的“多米诺骨牌”。
此前根据信用评级机构A.M. Best的统计，在美国寿险和年金公司约6万亿美元的投资资产中，接近1万亿美元已投向私募信贷，其中约4190亿美元采用了所谓的“私人评级”。
与此同时，美国保险监管官员协会（NAIC）在2024年发布的一份重要报告显示，保险公司私募信贷投资的评级普遍存在系统性高估问题。但该报告随后被下架，至今未重新披露。
此次监管争议的焦点，正是一份如今已从公众视线中消失的研究文件。
这份由NAIC资本市场局编写、题为《美国保险公司债券投资中的私募评级持续走高，五年间几乎增长三倍》的报告指出，保险公司持有的私募信贷资产在评级上存在明显的系统性虚高。
研究选取了NAIC在2023年收到的109份私募信函评级样本，并由NAIC分析人员对这些资产进行独立评估和打分。
结果发现，其中106份私募评级均高于NAIC内部判断。在17个案例里，NAIC认定相关资产已属垃圾级，但多家小型评级机构却将其评为投资级，个别评级结果甚至高出NAIC判断多达六个档次。
但在报告发布后，NAIC于去年5月将其从官网撤下，理由是需要“进一步澄清研究结论”。截至目前，距离报告下架已接近一年，仍未见重新上线。
NAIC表示，报告下架的原因在于其“建立在有限样本基础之上”，存在“被公众及媒体误读的可能”。同时，NAIC还称，已聘请外部顾问协助审视其在评估保险投资风险时使用信用评级的方法。
在这一轮私募信贷风险暴露过程中，评级机构本身的可信度问题，正变得愈发关键。
在纳入研究的私募评级样本中，大约四分之一来自穆迪（Moody's）、标普全球（S&P Global）和惠誉（Fitch）三大评级机构，其评级平均比NAIC内部评估高出约两个等级。
其余评级则由金融危机后逐步壮大的一批中小评级机构提供，包括Egan-Jones、KBRA和晨星（Morningstar）等，这些机构给出的评级平均比NAIC判断高出约三个档次。
报告认为，惠誉是大型机构中最常见的评级来源，而Egan-Jones则是小型机构中最频繁的评级提供者。
不过，Egan-Jones自身的合规历史并不足以令人安心。此前，该机构就曾因利益冲突问题遭到美国证券交易委员会（SEC）指控。
近期，该机构又因评级操作方式面临SEC新一轮调查，百慕大监管部门也已不再承认其评级资格，另有内部举报人自立门户成立了新的竞争性评级公司。国际货币基金组织（IMF）在去年10月发布的报告中指出：
对保险公司实施审慎监管，可靠的私人评级至关重要，必须确保此类评级评估具备稳健性，并提升评级方法及报告披露的透明度，从而尽可能压缩评级虚高的空间。
在该报告发布后，已有部分保险公司停止继续采用Egan-Jones的评级服务。
在美国，保险公司主要接受各州保险监管委员监管，这些机构同时还负责房险和健康险等领域。其关键职责之一，就是依据保险公司所持投资的风险程度，判断其是否保有足够的资本缓冲。
然而，这套机制本身存在明显不足。由于州级监管机构普遍人员有限，难以逐项审查每一笔投资。对绝大多数债券而言，NAIC纽约投资团队通常依据公开信用评级自动设定风险评分及相应资本要求。
过去十年里，随着保险公司大量提交私募信函评级并争取同等监管待遇，NAIC内部人员对直接采纳这类私募评级始终有所保留，但长期以来并没有正式的反对权限。
这一情况直到今年初才有所变化。今年1月，NAIC分析师正式获得州级监管机构授权，可对那些高于内部评估三个等级及以上的私募信函评级提出异议，而距离他们首次提出这一要求，已经过去五年多。
在改革推进过程中，相关阻力始终不小。早在2023年的一次美国国会听证会上，就有八名共和党众议员联名致函监管机构，批评其做法属于越权。
来自俄亥俄州的共和党众议员Warren Davidson在听证会上表示，赋予NAIC否决私募评级的权力，“会降低透明度，增加保险公司的不确定性，并在实质上削弱市场效率”。
爱荷华州保险监管委员Doug Ommen则表示，监管委员本就一直有权对其认定过高的风险评分作出调整。他指出：
监管不会因为寻求完善而止步不前。
上述监管分歧，实际上反映出近些年私募信贷市场对美国保险业加速渗透所带来的结构性变化。要看清这场争议，就必须先理解私人信函评级的特殊性质。
与公开债券评级相似，私人信函评级同样由发行方或资产打包方向评级机构发起委托，评级机构再根据借款人偿债能力给出相应信用等级。
投资者（包括保险公司）也能够自行委托评级机构，为其持有的债务工具进行评级。但最重要的不同在于，私人信函评级只向债券发行方和投资者披露，并不对外公开，这也使外部监督变得格外困难。
由于美国各州监管官员资源有限，无法逐笔核查投资，因此高度依赖NAIC纽约投资团队基于公开信用评级自动赋予风险评分并进一步确定资本要求的机制。
过去十年中，保险公司开始向NAIC提交私人信函评级，希望让私募信贷投资获得与公开债券类似的监管待遇。而NAIC工作人员对直接采信这些评级一直心存疑虑，上述报告正集中体现了这种担忧。
NAIC表示，各州保险监管机构“多年来一直积极监测，并逐步应对保险公司投资组合不断变化的趋势”。但对于一个规模逼近万亿美元、且透明度天然不足的市场来说，这场监管补课显然还远未到结束的时候。
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