上海发文优化国资基金运作机制

来源：投资界

作者：周佳丽

又一次是上海。

4月7日，上海市国资委发布《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》（下称《指导意见》），围绕强化导向、增强募投管退能力、健全基金管理机制三方面，提出了16条具体措施。

通读全文不难发现，上海正在进一步为国资基金减负放权。其中，管理费支付差异化、鼓励国资领投、定价遵循市场、优化投决机制等多项安排，在国内省市级国资监管文件中都属首次被明确提出。

这一信号，颇具风向意义。

符合条件情形，可不做国资评估

长期以来，国资LP在出资流程上通常有着特殊要求，例如要求子基金其他出资人的资金先到位、行政级别较低的引导基金优先出资等。此外，地方国资决策链条普遍较长，从签约到资金到账短则两个月、长则超过半年，进而让基金设立面临不少不确定因素。

针对这一问题，上海此次《指导意见》提出要优化基金设立流程。具体来看，对监管企业发起设立基金但并不实际出资的，市国资委实行事后备案管理。对监管企业在主业范围内发起设立单一标的专项基金的，可适当放宽认缴出资比例要求，并支持监管企业适度简化内部设立程序。

上海此前出台的《市国资委监管企业私募股权投资基金业务管理办法》要求，投资已过募集期基金，或募集期结束后持有份额的基金发生非同比例增减资等经济行为时，应履行决策及评估管理程序。但调研发现，一些企业对上述条款中的例外情形，也存在从严执行评估流程的现象。

此次《指导意见》对此作出进一步细化，明确以下行为可免于国有资产评估，直接按照基金合伙协议或章程约定来确定价格：

监管企业投资募集期内基金，或持有份额的募集期内基金发生非同比例增减资的（扩募除外）；

募集期结束后，因基金其他合伙人未履行出资义务，导致监管企业基金份额持有比例被动上升的（如不涉及现金或非货币资产分配）。

《指导意见》还提出，监管企业应明确各层级企业发起设立或参与投资基金的决策权限，做到科学授权放权、规范操作流程。如此一来，或将明显缓解国资基金在流程效率上的难题。

管理费可按认缴口径支付

引发创投圈高度关注的是，《指导意见》提出，监管企业可在履行相关决策程序后，对优秀基金管理人差异化设置国资出资比例、门槛收益率等条件；若按认缴规模支付管理费，则需与投资进度管控相匹配。对于投资策略明确主要投向种子期、初创期科技企业的基金，上述条件还可进一步放宽。

业内皆知，投资机构的主要收入来源之一是管理费，但如今这一基础收益已逐渐演变为GP与LP之间可协商的事项，市场上甚至出现“LP按项目到资，管理费也几乎按天计算”的复杂情况。这对处于初创期或种子期的优秀基金管理人而言，无疑压力巨大。

此次《指导意见》首次明确允许对优秀管理人按认缴规模支付管理费——这意味着，即便基金尚未完成投资，也可以先行收取管理费，对于初创阶段管理人来说是十分关键的资金支持。

从某种意义上看，这一安排是在向市场上的优质GP释放明确信号：只要专业能力足够强，国资也愿意主动降低门槛，具有鲜明的示范意味。

当然，《指导意见》同时附加了“匹配投资进度管控”的前提，以防止基金管理人在取得管理费后出现投资懈怠。

鼓励国资担任领投

回看过往投资路径可以发现，国资基金在早期投资中更多承担的是“跟投”角色——通常等市场化机构完成尽调、给出估值后再参与，以此降低定价风险与责任压力。

但随着国资逐渐成为中国创投行业的重要支柱，一些创业公司一度陷入“跟投不缺，但始终没有领投方”的困境，国资过度依赖市场化机构决策的运作模式已迫切需要调整。

此次《指导意见》明确提出，鼓励国资基金在早期科创投资领域更充分发挥领投定价作用，直指早期项目融资中“难找领投方”这一关键堵点。

上海国资委在《指导意见》政策解读中提到，考虑到早期项目不确定性较高，往往缺少可供参考的财务指标，因此对管理团队的估值定价能力要求更高。《指导意见》强调，国资基金应采用适配科技企业不同成长阶段的科学估值方法，重视核心团队能力、研发投入强度、技术原创性和突破度、专利质量、产业链战略地位以及成长预期等关键指标，切实提升在早期科创领域的领投定价能力。

这意味着国资基金需要重塑自身角色，不能再简单依赖外部判断，而要真正建立专业化投资团队和估值模型，同时也为早期科技投资释放出更灵活的定价空间。

支持投决“个人票”

调研显示，当前市场上一些国资LP存在一定“GP化”倾向，通过争取提名投决会委员来保障自身权益，而且表决大多采用“机构票”模式，在一定程度上影响了投决效率。

《指导意见》提出，监管企业可通过委派投资决策委员会观察员或顾问委员会委员等方式保障知情权和监督权。对确有必要提名投决会委员的，监管企业应提名具备履职能力、并有助于提升投决水平的人员，同时支持其在授权范围内独立发表投资决策意见（即“个人票”）。并鼓励国资基金按需引入一定比例的行业专家担任投决会委员。

这一制度设计具有明显创新意义，有助于提升投决效率、减少形式主义。同时，通过引入观察员和行业专家机制，既保障了国资的知情权与监督权，也增强了投决的专业程度。

容许正常投资风险存在

还记得在2024年末，上海市国资委联合市委金融办共同印发《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》，明确了国资基金整体评价原则——不以单一项目亏损或未达预期，作为对基金或基金管理人的负面评价依据。

这是全国首个省级层面的国资基金考核评价及尽职免责制度文件，目的在于破解国资基金“不敢投”“不愿投”的难题，也由此拉开了国资容错探索的序幕。

此次《指导意见》再次强调，监管企业应遵循基金投资运作规律，推行年度考核与长周期考核相结合的机制，容忍正常投资风险，不能简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，从而消除对早期项目投资的顾虑。同时，还要求监管企业根据基金类型及所处运营阶段，差异化设置财务指标和非财务指标。

破解退出难题

定价困难、审批周期长，一直是国资基金退出环节的突出痛点。

在市场上，基金份额转让交易价格因流动性折扣通常低于账面价值，而现有估值模型又难以充分反映流动性折扣要求，加之缺乏足够数量的公开交易数据支撑，导致国资LP在折价交易决策上面临障碍，主动退出渠道也因此受限。

为打通这一堵点，《指导意见》提出了以下措施：

共建私募基金S市场，完善S市场生态体系

《指导意见》提出，推动上海股交中心依托证监会许可的区域性基金份额转让交易平台定位，进一步优化完善基金份额估值系统，定期发布S基金交易数据，提升价格发现、合规保障、交易撮合和生态共建等功能，增强估值的科学性与公信力，培育壮大S份额转让交易市场。

优化估值调价机制，提高份额转让决策效率

《指导意见》明确，监管企业转让基金份额、公司制基金转让已投企业股权时，可依据第三方机构结合项目情况、可比市场案例、资产流动性等因素出具的估值报告，合理确定调价幅度，在维护国资权益的同时提高退出效率。

后续，监管企业在批准国有基金份额转让方案时，还可同步批准在未征集到意向受让方情况下允许阶梯调价的幅度和下限，从而进一步提升交易效率。

写在最后

发展到今天，国资已经成为一级市场不可忽视的重要支撑力量。

清科研究中心数据显示，截至2025年，我国累计设立政府投资基金2164只，总目标规模约11.08万亿元，累计已认缴规模约7.19万亿元。据统计，2025年国有控股和国有参股LP合计披露出资金额占比达到85.5%。

也就是说，VC/PE超过八成资金来自国资。这一现实正深刻改变中国创投生态，近年来一级市场从募资到投资、从管理到退出的各个环节，都经历了一系列结构性变化。

在这样的背景下，上海这份《指导意见》可谓来得恰逢其时，多项细则直击行业痛点：在基金设立、资产评估、投资决策、考核评价等方面都作出了清晰界定，在明确为国资基金“松绑”的同时，也要求国资机构真正形成独立判断与有效竞争的能力。

正如《指导意见》中所体现的那样，“市场化”被置于首位，重点强调：要遵循私募股权投资基金长周期、高风险、人合性的行业特征，健全市场化激励约束机制，推动国资基金在募投管退各环节与市场通行规则更好衔接。

这一动作具有很强的示范意义。而过往上海的诸多做法，也往往会被不少城市借鉴，未来国资基金生态或许将由此翻开以市场化为导向的新篇章。