招行资管优势突出 多业务展望分化

资产管理实力扎实，或将进一步带动盈利水平上行

4Q25业绩基本符合市场预期，手续费及佣金收入回暖，对冲了贷款拨备增加带来的压力。

预计2026年贷款和存款增速约为6-7%，净息差下行幅度有望收窄，资产质量整体维持平稳。

4Q25业绩整体符合预期。招商银行4Q25/2025年调整后净利润分别录得人民币321亿元/1,439亿元，同比增长1.5%/0.7%，与我们的预测基本一致，主要由于手续费及佣金收入恢复，抵消了贷款拨备上升的影响。4Q25收入同比增长1.4%，主要受以下因素推动：1）贷款规模增长5.4%，带动净利息收入同比提升2.9%，对冲了净息差下降8个基点的影响；2）财富管理及资管收费增加，推动净手续费及佣金收入同比增长16.3%，部分弥补了3）债券和基金投资公允价值回落所造成的其他收入同比减少。

净息差环比回升，为连续11个季度下行后的首次改善；资产质量维持稳定。招商银行4Q25的主要经营数据包括：1）净息差环比提升3个基点至1.86%，主要因存款成本下降（环比降8个基点）抵消了贷款收益率环比下降4个基点的影响；2）费用控制稳健，成本收入比降至41.9%（4Q24为42.2%）；3）资产质量保持平稳，虽然不良贷款拨备覆盖率降至392%，但不良贷款率维持在0.94%，继续处于行业领先水平。招商银行2025年派息率保持在35.3%，管理层也对2026年维持这一水平表达信心。

2026年预计边际改善。招商银行预计2026年总贷款及存款增速维持在6-7%左右，尽管上半年贷款重定价将使资产收益率承压，且存款成本进一步下行空间有限，净息差仍将延续下降趋势，但降幅有望较2025年（同比下降11个基点）明显收窄。公司预计手续费及佣金收入将实现同比增长，主要受益于财富管理业务韧性较强，以及信用卡费用下滑得到控制。考虑到对公贷款质量持续改善、零售贷款质量压力逐步缓解，招商银行预计2026年整体资产质量将继续保持稳定。

风险提示：净息差承压超出预期、手续费及佣金收入走弱、资产质量修复慢于预期。

报告名称：《招商银行-H(3968 HK)-资产管理实力扎实，或将进一步带动盈利水平上行》

报告日期：2026年4月2日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写，并于2026年4月1日在香港发布。华兴证券有限公司在许可范围内将英文报告翻译为中文并于内地发布，中文版本由华兴证券分析师王一鸣（证券分析师登记编号:S1680521050001）审核。如需进一步交流本报告相关观点，请联系您在华兴证券的销售代表。

4Q25复盘：单笔订单亏损持续收窄

4Q25核心本地商业收入降幅及营业亏损较3Q25均有所收窄。

我们判断美团将继续维护市场份额，同时单笔订单经营效率有望持续优化。

核心本地商业：该板块4Q25收入同比下滑1.1%，营业亏损为人民币100亿元，两项指标较3Q25的同比下降2.8%及亏损140亿元均出现改善。

即时配送板块：我们测算外卖业务4Q25日均订单量实现低双位数同比增长。不过在激烈竞争环境下，我们估算相关收入同比下降约10%，主要由于为守住市场份额而加大补贴，导致净抽成率下滑。管理层表示公司市场份额依旧稳固，30元以上外卖订单中的占有率达到70%，在整体外卖订单中的占比为55%。我们同时估算每单亏损收窄至人民币2元（相比第三季度每单亏损2.6元）。对于闪购业务，我们估算其日均订单量实现20%中段同比增长，但因补贴增加，亏损超过10亿元。展望1Q26，管理层表示，虽然美团仍将保持竞争力并巩固市场份额，尤其是在高客单价餐饮领域，但行业整体补贴水平正在持续回落。我们预计外卖业务收入同比降幅还将继续收窄。当前我们预测1Q26外卖/闪购订单量同比+10%/+25%，收入同比变动-8%/+25%。利润方面，我们预计1Q26外卖/闪购业务单位订单亏损分别为每单人民币1.4元/0.8元，均优于4Q25。

到店酒旅业务：我们估算该板块4Q25收入同比增长约10%，经营利润率因广告抽成率走低而降至20%中高段。考虑到竞争仍较激烈，我们预测1Q26到店酒旅业务收入同比增长9%，经营利润率为26%。综合来看，我们预计核心本地商业收入在1Q26将小幅同比下滑，营业亏损则有望收窄逾半至47亿元人民币。

新业务：4Q25板块亏损为46.5亿元人民币，主要因为KeeTa（美团国际外卖业务）在拓展新区域及国家过程中亏损扩大。我们目前预计1Q26亏损为27亿元，环比减少约20亿元，原因在于新市场前期投入阶段已基本过去。

风险提示：竞争进一步加剧、宏观经济持续偏弱、监管趋严，以及新业务减亏进度慢于预期。

报告名称：《美团 (3690 HK) - 4Q25复盘：单笔订单亏损持续收窄》

报告日期：2026年3月30日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写，并于2026年3月27日在香港发布。华兴证券有限公司在许可范围内将英文报告翻译为中文并于内地发布，中文版本由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号:S1680519040001）审核。如需进一步讨论本报告观点，请联系您在华兴证券的销售代表。

供需失衡令票房前景承压；演出票务与IP衍生品成为新看点

受国内票房增长22%带动，2025年公司收入同比增长13%，调整后净利润大增119%。

我们预计2026年国内票房将同比下滑23%。

猫眼娱乐披露2025年业绩，收入同比增长13%至人民币46.3亿元，净利润同比大增210%至人民币5.64亿元，符合其在2026年2月盈利预喜中给出的46-47亿元/5.4-5.9亿元区间。调整后净利润同比增长119%至人民币6.77亿元，对应利润率14.6%。猫眼在保持电影票房市场份额的同时，进一步加深了对头部影片发行的参与程度。与此同时，公司持续推进IP衍生业务布局，管理层认为该业务的市场空间可达到电影票房的数倍。此外，猫眼在主要现场演出票务品类中的市场份额也有所提升。进入2026年，由于供需不匹配，中国电影(13.730, -0.08, -0.58%)票房截至3月表现疲弱（同比下降51%），令全年展望面临压力（我们预计2026年电影票房下降23%）。即便如此，我们依然认为现场演出票务及IP衍生业务仍将是长期增长驱动力(7.250, -0.11, -1.49%)。

2025年业绩回顾：票务业务收入在2025年同比增长19%，受益于全国电影票房/现场演出票房分别增长22%/6%至人民币518亿元/617亿元。值得关注的是，猫眼在2025年担任了数千个大型演出项目的票务总代，同比提升30%。娱乐内容服务收入2025年同比增长9%。猫眼在2025年担任了48部国产影片的主发行，而2024年为36部。我们特别指出，猫眼参与了2025年票房排名第二/第三的《唐人街探案1900》和《疯狂动物城2》。广告及其他收入于2025年同比增长5%，其中IP衍生业务成为新增成长动能。猫眼与14部动画电影展开合作，包括《罗小黑战记2》和《鬼灭之刃 无限城篇》。利润率方面：毛利率在2025年回升至43.3%（2024年未39.8%），调整后净利润率同步提升至14.6%（2024年为7.6%）。

展望：受供需不匹配影响，我们预计2026年国内电影票房将下降23%。电影制作通常需要数年周期，因此这一错配在2026年仍将延续。

风险提示：经济复苏不及预期、内容投资失利、其他娱乐方式竞争加剧、监管政策趋严。

报告名称：《猫眼娱乐 (1896 HK) - 供需失衡令票房前景承压；演出票务与IP衍生品成为新看点》

报告日期：2026年4月1日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写，并于2026年3月31日在香港发布。华兴证券有限公司在许可范围内将英文报告翻译为中文并于内地发布，中文版本由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号:S1680519040001）审核。如需进一步讨论本报告观点，请联系您在华兴证券的销售代表。

AI时代为TapTap及新游研发带来全新机会

受益于《火炬之光：无限》及《心动小镇》，2025年收入同比增长15%，调整后净利润大增86%。

我们认为AI正在为TapTap生态与心动公司的自研游戏开发带来新的发展机遇。

心动公司公告2025年收入同比增长15%至人民币58亿元，调整后净利润同比增长86%至16亿元（利润率为28.3%），主要受《火炬之光：无限》及《心动小镇》表现推动。同时，心动在多项新举措上取得进展，包括：1）TapTap Maker（替代“星火创作编辑器”），致力于为游戏爱好者打造无门槛的AI游戏创作智能体；2）TapTap ADN（广告联盟），为TapTap生态之外的广告主提供广告投放分发服务。在业绩电话会上，管理层表示当前并不急于推出新游戏（目前仅有两款储备），而是更聚焦于探索AI时代下的游戏制作流程与工具。在我们看来，TapTap生态在AI时代的价值将进一步强化，而心动公司灵活敏捷的研发架构，也使其较多数同行更快利用AI提升开发效率。

2025年业绩回顾：游戏方面，板块收入增长11%。网络游戏收入为人民币2.8亿元（同比增长8%），主要受上述游戏贡献带动。其他收入为人民币6,500万元（同比增长10倍），主要来自TapTap ADN贡献。TapTap收入同比增长25%至人民币20亿元，其中国内月活用户同比增长2%至4,500万。广告加载量提升及转化技术优化，使TapTap收入增速快于月活用户增速。利润率方面：毛利率提升4.4个百分点至73.8%，原因在于收入结构更多转向净额法确认。运营支出仅同比增长2%，其中研发费用增长7%。

展望：我们预计2026年收入将增长23%，其中游戏业务增长26%，TapTap增长18%。我们判断《心动小镇》和《火炬之光：无限》仍将延续收入增长势头，而新游戏贡献相对有限。对于TapTap，我们预计其月活用户将同比增长10%，因为平台吸引了更多端游玩家。考虑到毛利率回归正常以及运营支出保持审慎，我们预计调整后净利润将同比增长15%。机遇方面：TapTap Maker致力于提供易于使用的游戏生产解决方案与商业化能力，有望进一步丰富TapTap平台的游戏供给，并形成创作者与玩家之间的正向循环。

风险提示：新游戏生命周期短于预期；TapTap月活用户增长放缓；销售及营销费用高企压缩盈利；老游戏收入下滑加快。

报告名称：《心动有限公司(2400 HK)-AI时代为TapTap及新游研发带来全新机会》

报告日期：2026年3月31日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写，并于2026年3月30日在香港发布。华兴证券有限公司在许可范围内将英文报告翻译为中文并于内地发布，中文版本由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号:S1680519040001）审核。如需进一步讨论本报告观点，请联系您在华兴证券的销售代表。

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