传统金融模型预示英伟达市值或达22万亿美元

英伟达的股票价值应当远超当前水平——具体而言，高出约四倍。与此同时，多数软件股的价值却被认为高于其合理价位，部分甚至高出许多。这类看法在网络上并不鲜见，但此次结论源于金融界备受推崇的量化投资模型之一。

该模型是瑞银(41.34, 1.77, 4.47%)旗下的HOLT，它鲜少对某只股票如此乐观，英伟达是一个特例。HOLT美国科技研究主管约翰・塔尔博特指出：“我们相信其股价还有400%的上涨空间。” 这将使英伟达的市值攀升至22万亿美元，而周三上午其市值仅为4.46万亿美元。这个数字令不少投资者感到难以置信。他承认：“这是我所面临的主要质疑。”

塔尔博特对软件行业的展望则相对谨慎。在HOLT模型看来，软件公司相对于其预期的未来增长普遍存在估值过高的情况。市场观点大体趋同，该行业今年市值已缩水2万亿美元，但HOLT提供了一套理性分析框架，用于解读软件企业并筛选潜在投资机会。Adobe(239.31, -0.83, -0.35%)或许就是其中之一，其股价的大幅下跌已反映出市场预期其未来增长停滞，而市场情绪可能过于悲观。

专业金融分析师已运用瑞银HOLT模型数十年，因为它将企业简化为一项核心指标：投资现金回报率，即企业投入资本所能产生的现金收益。无论企业是生产芯片、轮胎还是汉堡，衡量标准完全统一。

HOLT认为，相较于净资产收益率、投入资本回报率等常用指标，投资现金回报率（CFROI）消除了会计扭曲、侧重于现金流并进行了通胀调整，因此更为可靠。该模型会综合CFROI、企业资产以及当前与未来增长，来估算企业的合理价值。

该模型特别适用于分析科技行业，原因之一在于它假设所有企业的增长速度最终都会放缓，即便是英伟达也不例外。所有企业的CFROI也将逐渐回落，直至与市场平均水平趋同。HOLT的支持者乐于证明，该模型曾在互联网泡沫时期成功预测了雅虎、思科(83.7, 3.02, 3.74%)、太阳计算机系统等公司的增长见顶回落。

在HOLT任职近17年的塔尔博特表示：“每一轮科技周期中，总会出现一个转折点，当前的领先者未必是未来的赢家。”

HOLT模型可追溯至20世纪70年代，相关公司于1985年成立。瑞士信贷于2002年收购了该模型，在该行破产后，HOLT并入瑞银旗下。其全球550家客户涵盖共同基金经理至主权财富基金，追踪全球20000只股票。

HOLT为何如此看好英伟达？这家芯片企业在HOLT的指标体系中创下了史上最佳的长期表现之一。非金融企业的平均CFROI为6%，而英伟达高达73%，位居所有企业前0.1%。以资本开支等常规资产负债表指标衡量，英伟达的资产增速位列全球企业前0.5%。塔尔博特称：“我们的系统中从未出现过这种情况，令人难以置信。”

同样关键的是，英伟达打破了“增长衰减”的规律。在模型预测其回报率应下滑时，其表现却持续走强。此外，英伟达全力聚焦于业务扩张，这也完全符合HOLT模型对高回报企业的最优策略建议。相比之下，对于回报不佳的企业，模型则建议优先改善盈利能力而非扩张。

HOLT并不提供具体的买卖建议，其模型更适用于判断大类投资主题而非个股。但该模型能提供投资者可能忽略的洞察，客户也可自行代入变量（例如营收增速）调整模型假设。例如，研究英伟达的分析师可将其与客户开展的循环融资交易纳入考量。

软件行业是HOLT模型展现其优势的重要领域，并非因其个股预测精准，而是该模型高度关注企业创造的现金，并确保全市场数据口径可比。

这对软件行业尤为重要，因为员工期权、限制性股票等股权激励成本远高于市场整体水平。据HOLT统计，在帕兰提尔、克劳德Strike等公司，股权激励支出占营收比例超过20%。

股权激励虽在官方财报利润中扣除，但许多企业试图引导投资者忽略此项，发布业绩指引时也常不将其计入，导致行业内横向对比困难。

HOLT将股权激励视为真实经济成本，从当期及预测现金流中扣除，并将可行权期权视作债务。

通过统一数据口径，HOLT模型帮助解读处于动荡中的软件行业。人们很容易认为软件股大跌已让部分标的估值变得便宜，行业内多数企业营收仍在增长，CFROI高于20%，远超整体市场。

但HOLT模型揭示了股权激励对企业业绩的影响，往往使其表现看起来不那么亮眼。模型同时引入增长衰减假设，认为行业历史高增速难以持续。塔尔博特称：“核心问题在于，我们对增长衰减的预估是否还不够充分？”

将企业基本面与市场预期结合可得出有趣结论。HOLT数据显示，大型软件企业中只有Adobe股价反映营收零增长，甲骨文(143.66, 0.49, 0.34%)、微软(374.33, 2.04, 0.55%)、Salesforce(176.37, -6.59, -3.60%)、财捷集团(389.51, -20.73, -5.05%)是仅有的几家市场预期增速低于5%的公司。极度悲观往往是股价反弹的前兆。

英伟达与软件企业在某种程度上构成了AI领域的多空两面。如果英伟达持续超预期爆发，如今软件行业的增长预期回过头看可能会显得过于乐观。

责任编辑：郭明煜

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