债务到期潮逼近 私募信贷中的软件行业隐忧或再加深

近期令私募市场波动不断的软件行业风险，正迎来一场关键检验，一轮债务集中到期的高峰正在逼近。

到2028年末，超过3300亿美元的高收益债、杠杆贷款，以及与商业发展公司有关的软件和科技债务将陆续到期，其中很大一部分对应的是由私募投资者持股的企业。未来几个月，这些公司在推进再融资时将遭遇多重挑战，包括市场担心人工智能（AI）可能削弱甚至替代其产品，以及中东局势冲突可能抬高融资成本。

据知情人士透露，部分私募信贷基金已开始主动避开软件行业借款人，以降低在该领域的风险暴露。同时，一些由私募股权机构筹划的软件企业出售交易也已陷入停顿。

MSCI Inc．研究人员指出：“私募信贷基金中的软件行业借款人杠杆水平更高，也更加依赖未来增长预期，因此在遭遇负面冲击时往往更脆弱。”

下面这些图表进一步显示，软件行业投资受挫正给私募股权及信贷市场带来压力。

过去15年里，私募市场管理机构向软件行业投入了数千亿美元，押注软件即服务（SaaS）模式能够提供高增长和(8.19, 0.00, 0.00%)稳定现金流。近年软件与技术服务在全部私募股权交易中约占一半，明显高于其他任何行业。

过去近二十年，这种集中配置之所以被视为合理，是因为相关基金曾取得跑赢市场的回报，这类基金通常也以布局科技等行业作为卖点。但近些年来，随着越来越多资本涌入该赛道，这种溢价已在逐渐收窄。

在疫情后低利率阶段，私募市场进一步加码软件行业，推动估值快速攀升，并在2021年形成由私募股权和风险投资带动的创纪录并购浪潮。如今，由于对冲不足令融资成本大幅抬升，估值合理性也受到质疑，这些交易正反过来拖累整体表现。

与此同时，过去18个月人工智能工具迅速演进，使得过度押注单一行业看上去愈发不够稳妥。即便如此，仍有不少私募市场管理人相信这些企业具备较强韧性。

不过，投资者的担心已经开始显现：不少人正在加快从直接贷款基金中撤出资金，迫使管理人对部分半流动性产品实施赎回限制。从更大范围看，重度依赖软件业务的企业，其估值和债务价格都在走弱。在杠杆贷款市场，科技类贷款今年原本持续享有的溢价已彻底消失。

而这股持续累积的压力，对信贷投资者而言出现得并不合时宜。整体来看，到2028年将有超过1400亿美元科技企业债务到期，而相关企业可能从今年下半年起就开始寻求再融资。

花旗集团的Michael Anderson和Steph Choe表示，这轮到期高峰主要集中在疫情期间低利率环境下发放的贷款。“其中约三分之一贷款的信用起始时间仍停留在2021年，这意味着发行人在多年里尚未证明自己重返资本市场的能力。2021年发放、2028年到期的贷款平均价格为83.40美元，反映出明显压力。”

与软件行业有关的杠杆贷款价格走低，被视为私募信贷市场恶化的先行信号，因为后者估值通常显著滞后于公开市场。通常而言，贷款价格一旦下跌，就会有更多私募信贷借款人因收益不足覆盖利息支出而承压。

Marathon Asset Management LP董事长Bruce Richards本周表示，未来几年软件领域直接贷款的违约率可能高达15%。不过，也有人持较温和看法。高盛(903.72, -2.03, -0.22%)资产管理全球私人信贷联席主管Vivek Bantwal表示，虽然很多私募信贷管理人的投资组合中，软件和科技敞口高达30%，但其贷款通常处于资本结构中的优先位置，因此在重组过程中相对更有保障。

对于面向中小企业放贷的商业发展公司来说，一场更早来临的考验已经在路上，甚至早于2028年的到期高峰。今年就有超过310亿美元与软件行业相关的债务即将到期。

Lincoln International全球估值与意见联席主管Ron Kahn表示，随着融资成本走高，“更高的利息支出将冲击”实力较弱的企业，这意味着它们需要发起人提供更多额外股权支持。

他表示，一些私募股权管理人会考虑出售投资组合中的公司，希望成交价格足以覆盖债务；而在另一些情况下，“私募信贷和私募股权会选择将问题继续后延。贷款人会拿到更高定价，企业则获得更多调整时间。”

监管部门担心的一点在于，私募信贷公司一直在借助一种被称为“实物支付利息”（PIK）的工具，来掩饰投资组合中的疲弱状况。PIK允许借款人把利息支付推迟到债务到期时再统一偿还。

Lincoln把贷款存续期间新增的“劣质PIK”视作私募信贷违约率的替代参考指标。该机构估算，去年第四季度直接贷款借款人中约6.4%涉及劣质PIK，而2021年底这一比例仅为2.5%。Lincoln表示，这些借款人的贷款价值比也在快速攀升，进一步释放出承压信号。

Kahn表示，“多年以来，直接贷款人与私募股权之间一直存在一种共生关系”，但现在发起人已表明，如果看不到进一步增值空间，就不会继续为相关公司提供支持。

“每个人都在从自身利益出发考虑。”