华创证券首评心动公司 看高至100.9港元并予强推

华创证券发布研究报告表示，预计心动公司(63.2, 0.75, 1.20%)（02400）将在2026至2028年实现归母净利润21.8/27.3/31.1亿元，同比增速分别为42%/25%/14%。估值方面采用PE法，并选取部分A+H股游戏企业作为可比对象，对应25-27年PE平均值为20/15/13倍。考虑到公司核心自研产品具备长期运营空间，且TapTap平台拥有较强稳定性与持续性，理应获得更高估值，因此给予公司2026年20倍目标PE，对应目标市值435.5亿元，目标价100.9港元，首次覆盖并给予“强推”评级。

华创证券核心观点如下：

TapTap平台与自研业务双引擎并进，形成差异化竞争护城河

公司主营业务由游戏研发发行和TapTap平台两部分构成。公司成立于2011年，最早从页游研发及代理切入，随后伴随移动互联网兴起转向手游发行，并于2019年重点推进自研战略，之后陆续推出《火炬之光：无限》《出发吧麦芬》《仙境传说M：初心服》《心动小镇》等多款表现亮眼的自研产品。基于对内容、流量关系以及长期价值的理解，公司于2016年推出TapTap平台，依托“零分成、广告变现”的商业模式，并结合持续完善的开发者服务和玩家运营体系，逐步将其打造为一个以社区内容为核心、算法能力为驱动、开发者服务为壁垒的综合游戏平台。公司希望构建“游戏研发与发行为TapTap输送优质独家内容—独家内容带动TapTap用户增长—TapTap依靠产品运营优势沉淀用户并形成收入—再借助TapTap反向支持第一方和第三方内容创作，产出更多优质内容—继续推动TapTap成长”的双轮驱动正向循环商业模式。

自研聚焦优势品类，长线产品矩阵初步成型

公司自2019年起持续提升自研投入，早期由于品类布局不够集中，推出的横版格斗、射击等产品市场反馈较为一般。自2022年起，公司对研发团队和整体战略进行调整，集中发力在休闲、MMO、放置等已具备研发和发行经验积累的品类，先后上线《火炬之光：无限》《出发吧麦芬》《仙境传说M：初心服》《心动小镇》等多款成功的自研作品，其中《心动小镇》与《火炬之光》有望成长为公司长期运营的代表产品。1）《心动小镇》：这是公司自研自发的3D模拟经营类游戏，2024年7月国服上线，2026年1月海外服推出，整体表现均较为出色。该行认为，其成功主要体现在：市场定位准确、玩法差异化并兼具微创新、运营与商业化节奏清晰、社区内容扩散带来助力。2）《火炬之光：无限》：这是公司自研自发的暗黑类ARPG产品，2022年10月海外服上线，2023年5月国服上线，目前已实现超过3年的持续运营。该行认为，其成功可归纳为：玩法层面的创新（职业与技能解绑，技能/装备/天赋等构筑具备较强深度）、商业化模式重构（由“抽卡”转向“赛季手册+外观”）、运营模式创新（赛季制与永久服并行）。2025年12月，公司以3718万美元收购《火炬之光》IP，预计未来将继续围绕该IP开发系列产品，推动其实现长期运营。

AI有望进一步增强TapTap平台生态闭环能力

TapTap平台有望受益于AI技术发展，进一步夯实“上游开发服务—中游精准分发—下游社区运营”的生态闭环优势。上游可通过提供TDS及“TapTap制造”AI创作工具，降低开发门槛，激发更多创意内容；中游依靠Dirichlet（原Tap

ADN），实现广告聚合，并借助广告设计与算法优化，在不损害用户体验的前提下，提升流量主的变现效率；下游则在社区运营端引入AI助手，探索互动式游戏推荐机制，为玩家提供更贴近需求、更具实用价值的信息。

风险提示：产品上线节奏不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动以及估值中枢下移等。