新乳业逆市上扬：鲜奶酸奶成支撑，赴港上市难掩资金承压

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：郝显

2025年，国内乳制品行业步入深度调整阶段，终端消费表现低迷、常温液态奶市场持续萎缩，价格竞争不断加剧，多重压力之下，上市乳企普遍面临营收与净利润双双下滑的局面。

Wind数据显示，在目前已经披露年报的5家乳企中，有3家出现营收和净利润同步下滑，包括光明乳业、天润乳业、燕塘乳业，其中光明乳业和燕塘乳业的净利润降幅分别高达120.67%和43.94%。

新乳业是少数实现营收与净利润双增长的乳企，去年营收同比增长5.33%，净利润同比提升35.98%。在年报发布后不久，公司便向香港联交所递交了H股发行及主板上市申请。

但资本市场显然并未完全认可这一动作，3月11日首次披露港股上市计划后，新乳业股价次日大跌9.21%，4月3日公告披露后，股价又一次走弱。

进一步来看，新乳业业绩高增背后依然存在不少隐患，如现金流与利润增长不匹配、经销商数量明显下滑，虽然负债率有所回落，但账上现金与短期债务相比差距较大，财务压力依旧不小。

鲜奶与酸奶业务支撑逆势增长 亮眼财报背后仍藏风险

2025年，新乳业实现营收112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比大幅增长35.98%。

从收入构成看，在常温纯牛奶业务承压下滑的背景下，新乳业依靠鲜奶和酸奶业务稳住了整体收入。年报显示，低温鲜奶和低温酸奶均实现两位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”都取得双位数提升；特色酸奶同比增幅超过30%。

事实上，低温鲜奶和酸奶正是乳制品行业中仍保持增长的细分赛道。根据弗若斯特沙利文报告，2025年国内低温液态乳制品市场零售销售规模为946亿元，预计到2030年将增至1230亿元，复合年增长率为5.4%，其中低温鲜奶品类复合年增长率更达到8.9%。与此同时，低温酸奶在功能化、零食化以及口味创新推动下，也维持了稳健扩张。

从新乳业自身情况看，2025年低温产品收入占比已提升至53.8%，而低温产品毛利率高于常温产品，产品结构改善带动了整体毛利率上升。去年公司综合毛利率提升了0.8个百分点。

不过，在这份亮眼年报背后，仍有一些问题值得重视。

首先，归母净利润的大幅增长，除了受益于毛利率小幅改善外，费用控制、资产减值损失减少等因素同样起到了关键作用。

去年公司费用率同比下降0.11个百分点，资产减值损失占营收比重也明显回落，多重因素共同推动了净利润上升。

由于净利润的大幅增长在很大程度上来自会计层面的调整，利润增厚却没有同步转化为现金流，导致现金流与利润出现背离。2025年在净利润增长35.98%的情况下，经营现金流净额仅增长1.27%。其中第四季度净流入4.39亿元，较上年同期还减少约10%。

其次，应收账款持续增加，2025年达到6.51亿元，同比增长6.72%，增速高于营收增长水平。

第三，经销商数量大幅下滑。2025年新乳业经销商净减少383家，降幅达11.07%，其中华北地区骤减31.6%，华东、华中地区降幅也都超过20%。而与经销商减少形成鲜明反差的是，去年华东地区收入增长14.98%，在经销商减少、渠道网络持续收缩的情况下，营收却明显加快增长，这一点令人疑惑。

最后，关联交易占比偏高。2025年，新乳业向关联方鲜生活冷链采购运输服务6.37亿元，占全年运输费用的70%以上。同期新乳业营收同比仅增长5.33%，但运输费同比却增长8.45%，运输费用增速明显快于营收增速。

现金难覆盖短债 赴港上市意欲何为？

对新乳业而言，最突出的问题仍然是财务压力。

2025年，新乳业资产负债率下降8.11个百分点至56.51%，但这一水平仍显著高于光明乳业、三元股份等区域乳企。

2025年，新乳业账面现金同比下降10%至3.55亿元，而短期有息负债高达18.12亿元，即便加上交易性金融资产，总额也只有5.68亿元，仍然无法覆盖短期债务。

2020年，新乳业曾发行可转债融资7.18亿元，这笔转债将在今年12月到期，目前未转股比例仍高达99.98%，主要因为股价与最新转股价较为接近，投资者转股意愿不足。如果在年底前仍无法顺利转股，公司将面临较大的到期兑付压力。

新乳业的有息负债，主要源于此前持续扩张。Wind数据显示，2019年新乳业以7.09亿元收购现代牧业股权，2020年又斥资17.11亿元收购寰美乳业，2021年再以2.31亿元收购重庆瀚虹60%股权。

与此同时，公司负债率持续攀升，有息负债总额从2019年的19.18亿元迅速升至2022年的43.15亿元。虽然近几年公司不断压降负债，但目前有息负债总额仍有23.76亿元。

截至2025年，由收购形成的商誉账面原值达到10.1亿元。在乳制品行业存量竞争加剧、区域乳企经营压力加大的背景下，如果并购标的业绩不及预期，公司将面临商誉减值风险。事实上，被收购的重庆瀚虹在并购后的第二年便开始亏损，2024年因业绩未达标，新乳业还与原股东对簿公堂。

也正因如此，此次港股上市被市场视作财务承压下的“补血”之举。值得注意的是，就在港股上市前夕，新乳业业绩突然明显上扬，2025年第四季度归母净利润增幅达到69.29%，显著高于前三季度，主要原因在于四季度资产减值损失大幅下降。同时，四季度营业收入增幅达到11.28%，同样远高于前三季度，这也难免让市场对其增长质量产生疑问。