XREAL冲刺港股：AR风口未至，亏损与资本压力先行
“AR四小龙”近期热度持续攀升。
年初，雷鸟创新RayNeo完成新一轮超10亿元融资，中国移动(94.000, 0.36, 0.38%)链长基金与中信金石联合领投，中国联通(4.560, 0.04, 0.88%)旗下联创创新基金、三七互娱(22.830, 0.41, 1.83%)（维权）创投基金等机构跟投，这也意味着AR终端开始更深融入国家通信基础设施体系。仅隔10天，影目科技INMO又宣布完成C1轮融资，成都科创投、南山战新投、普丰资本共同参与，投后估值达到20亿元，距离上一轮融资不过5个月。Rokid随后也取得康耐特光学1.8亿元注资，并顺利完成股改，市场传言其最早可能于4月底赴港上市。
相比之下，XREAL已经站到港交所门口，由中金公司(33.150, 0.69, 2.13%)、花旗集团担任联席保荐人，正式冲击“智能眼镜第一股”。招股书显示，2023-2025年，公司总收入分别为3.90亿元、3.94亿元、5.16亿元，同比增幅从1.0%明显提升至31.0%；同期净亏损分别为8.82亿元、7.09亿元、4.56亿元，亏损幅度有所收窄。
但即便剔除优先股、认股权证及可换股票据公允价值变动、股份支付费用等非经营性因素，XREAL过去三年的经调整净亏损合计仍接近11亿元。报告期内，公司毛利率虽由18.8%接近翻倍提升至35.2%，可销售、行政及研发支出依旧高企，2025年三项费用合计约为毛利润的2.35倍。
在持续承压的背景下仍急于上市，究竟是因为消费级AR眼镜即将迎来爆发节点，还是VC/PE退出压力已迫在眉睫？
美国市场贡献近四成收入 入门级产品销量大降87%
招商证券(15.880, 0.31, 1.99%)近期在“AI+AR眼镜”行业专题电话会上提到，2025年全球智能眼镜（含AI、AR、VR）出货量达到1451.8万台，同比增长42.5%；中国市场出货量约290.7万台，同比提升121%。而洛图科技（RUNTO）统计显示，2025年全球AR眼镜出货约110万台，同比增长41%；中国市场销量为45.2万台，同比增长接近70%。
值得注意的是，尽管中国市场增长更快，XREAL却并未明显分享到这波红利。2023-2025年，公司在中国内地的收入分别为1.35亿元、1.34亿元、1.50亿元，年复合增速仅5.4%，占总收入比重也由34.7%下滑至29.0%。相比之下，XREAL海外收入由2.55亿元稳步升至3.66亿元，2025年已占总收入七成以上。其中，美国市场大约贡献了海外收入的一半，占总收入比例长期维持在30%-40%左右。
区域收入过于集中，也让XREAL对海外消费需求、竞争环境及监管政策变化更加敏感，面临“牵一发而动全身”的风险。一方面，公司产品出口容易受到地缘政治和贸易摩擦冲击。虽然VR/AR设备在2025年关税混战中获得部分豁免，但政策的不确定性仍构成长远隐忧。未来XREAL或许还需将组装环节迁往越南等第三国或地区，进一步推高运营成本，压缩本就有限的利润空间。
另一方面，海外监管对中国高科(9.300, 0.31, 3.45%)技企业的合规审查也在持续趋严。美国国际贸易委员会（ITC）就曾因进口贸易中的知识产权侵权问题，对XREAL展开长达11个月的调查；公司2025年12月刚宣布将全部产品重新归类为“AR眼镜”，随即引发欧盟GDPR等监管机构的关注和审核。此外，美国对华出口管制也直接限制了XREAL获取高端计算芯片的能力，可能导致其产品性能落后于Meta、苹果等本土竞争者。
实际上，XREAL近年的销量疲态已经开始显现。报告期内，公司总销量分别为13.72万台、12.49万台、13.37万台，整体基本停滞。从细分产品看，面向C端的入门级Air系列“降价促销”效果并不理想，平均售价由2151元持续降至1656元，但销量仍从13.41万台大幅下滑至1.74万台，累计跌幅高达87.0%，占总销量的比重也降至12.7%。
而高端One系列则表现相反，自2024年12月推出后增长迅速，平均售价同比提升18.0%至3196元，2025年全年销量达到11.14万台，占总销量比重为83.3%。不过，XREAL近期与VITURE在多地陷入专利纠纷，涉及的正是One系列，产品包括XREAL ONE、XREAL ONE PRO和XREAL 1S，一旦败诉，相关产品可能被迫停售，进而动摇公司新的核心支柱。
招股书显示，Air系列是XREAL首个实现大规模商业化落地的产品，其销量大幅下滑，某种程度上折射出消费级AR眼镜市场需求与产业供给之间仍存在错位。XR Vision监测数据显示，在京东、天猫等主流电商平台，AR眼镜平均退货率高达30%；而以直播带货为主的抖音渠道，这一指标甚至升至40%-50%，消费者对AR眼镜的满意度不足七成。
进一步分析原因，首先是佩戴体验欠佳，目前市场上多数产品重量在36克至50克之间，而XREAL Air系列最轻也达到72克，One系列更重至87克，约为普通眼镜的四倍。其次是功能差异化不足，当前AR眼镜普遍具备第一视角拍摄、实时翻译、智能语音助手等能力，下游应用场景依旧以游戏和观影为主，XREAL One系列所谓办公场景也主要停留在画面投射层面。再者，续航偏短同样是绕不开的问题，在正常使用状态下，AR眼镜续航通常仅为4至6小时，频繁断电与充电无疑提高了用户使用门槛。
换句话说，消费级AR眼镜距离成为大众刚需还有不小距离，行业期待中的“iPhone时刻”尚未真正到来，这也意味着高企的硬件成本短期内难以依靠规模化来摊薄。基于此，XREAL开始将目光转向B端寻找新增量。2026年，公司计划推出与Google联合开发的下一代旗舰产品Project Aura、与华硕ROG合作的游戏向产品ROG XREAL R1，并为蔚来座舱娱乐系统开发定制AR眼镜。截至2025年12月31日，XREAL服务及其他收入占总收入比重仅为7.8%，能否成长为第二增长曲线仍待检验。
账上现金不足6400万 30多家VC/PE机构等待退出
XREAL产品销售承压，也直接反映在库存表现上。
2023-2025年，XREAL存货账面价值分别为1.89亿元、1.66亿元、1.81亿元，其中成品占比分别约为59.4%、69.2%、70.8%，呈现逐年走高态势。报告期内，存货占流动资产比例由24.7%升至44.6%，平均周转天数分别为157天、209天、187天。
在持续亏损与库存高企的双重压力下，XREAL自身造血能力明显不足，流动性也较为紧张。2023-2025年，公司经营活动产生的现金净流出分别为4.72亿元、1.74亿元、2.03亿元。截至2025年12月31日，XREAL现金及现金等价物仅剩6363.40万元，而2024年末尚有2.05亿元，同比大降68.8%。同期其短期有息负债合计1.47亿元，流动比率和速动比率分别仅为0.1和0.06，均远低于安全警戒水平。XREAL也在招股书中直言，公司需要持续依赖融资来缓解营运资金紧缺问题。
2026年1月23日，XREAL紧急启动一笔6776.49万美元的D轮融资，参投方包括具国资背景的浦东资本、新微资本、无锡高新区投控集团，以及上市公司立讯精密(58.180, 3.09, 5.61%)、珠海冠宇(16.110, 0.43, 2.74%)等产业资本。不过，由于XREAL注册地位于开曼群岛，境内投资方需先完成境外直接投资（ODI）登记申请，预计相关流程将在4月30日完成，届时融资资金才能全部到位。
在此之前，XREAL五年内累计完成八轮股权融资，包括7883.44万元人民币和2.44亿美元，合计折合人民币17.44亿元。公司投后估值也从2017年的4086.29万元人民币一路升至2022年的7亿美元，增长整整117倍。而在2026年D轮融资完成后，XREAL估值约为8.33亿美元，较上一轮仅小幅增加19.1%。
一级市场对高估值热情减弱，也折射出VC/PE机构普遍存在的退出焦虑。招股书显示，XREAL上市前股东名单中不仅包括红杉中国、高瓴资本、顺为资本、洪泰基金、华创资本、云锋基金、蔚来资本、中金资本、CPE源峰等头部市场化机构，还涵盖淘宝、快手、爱奇艺、商汤、Gentle Monster、视涯科技(36.200, -0.29, -0.79%)等多家海内外企业。大多数机构投资者在2021年C轮之前便已进入，持有至今已超过五年，本次IPO背后至少有30家机构急需兑现投资回报。
根据相关赎回条款，公司完成上市或并购出售的最后期限原本为2027年10月12日，在递表前调整为2028年3月31日，留给XREAL的时间窗口已相当有限。