斯瑞达：OLED功能膜赛道火热，高速成长存隐忧

在功能高分子材料的国产化浪潮下，江苏斯瑞达材料技术股份有限公司（简称：斯瑞达，874570）通过实现在OLED光电制程精密保护材料领域的技术突破，迎来了业绩的快速增长，成为拟登陆北交所的IPO队伍中备受瞩目的专精特新“小巨人”企业。

斯瑞达以高分子涂层功能膜为核心业务，深度布局显示面板与新能源电池两大高增长领域，成功进入维信诺(8.130, 0.09, 1.12%)、比亚迪(103.030, -0.79, -0.76%)、宁德时代(431.000, 0.21, 0.05%)等头部企业的供应链体系。其三年内营收增长三倍、净利润增长十六倍的业绩曲线格外引人注目。

2025年，斯瑞达延续了增长势头，然而，其对单一客户的过度依赖、历史上的内部控制瑕疵以及高毛利率的合理性，成为了北交所两轮问询函的重点关注内容，也为公司的IPO进程增添了几分不确定性。

一、行业格局与公司核心逻辑

功能高分子材料是电子制造、新能源、显示面板等产业不可或缺的关键基础材料，具备技术壁垒高、客户认证周期长、客户粘性强、国产替代空间广阔等行业特点。

其中，光电制程保护材料和新能源电池功能材料，由于下游技术更新迭代快、产品品质控制标准严苛，长期被日东电工、韩国Innox等境外厂商所主导，本土企业实现技术突破的难度较大。

当前行业呈现出两大核心发展趋势：

1．显示面板国产替代持续深化：OLED技术成为主流路线，国内面板制造商加速产能扩张，对制程保护材料的本土化供应、成本控制及快速响应需求急剧增加，为本土企业提供了宝贵的替代窗口期。

2．新能源电池材料需求刚性增长：动力电池向高能量密度、高安全性方向演进，对导热、绝缘、电磁屏蔽等功能性材料的需求持续提升，本土供应链企业优先受益。

斯瑞达实现快速成长的核心逻辑，在于精准布局这两大高景气赛道，并通过技术突破与深度绑定核心客户来构建竞争壁垒：

（1）产品布局：双轮驱动，OLED保护材料为核心

公司产品主要分为三大类，结构清晰、赛道优质：

•光电制程精密保护材料（核心业务）：主要包括OLED上/下保护膜，用于面板生产制程中的防护，是公司的首要增长动力，毛利率超过50%。

•新能源电池模组功能材料：包括导热、绝缘、屏蔽等材料，已成功进入比亚迪、宁德时代的供应链。

•电子多功能复合材料：涵盖胶粘、屏蔽、吸波等材料，应用领域覆盖消费电子。

（2）技术壁垒：高分子涂层自主研发，良率提升驱动降本增效

公司掌握了精密涂布、高分子配方、高精度模切三大核心技术，自主研发的OLED专用保护膜成功打破了外资企业的垄断。通过持续的工艺优化、引入AOI自动检测、收回外协工序等措施，产品良率不断提升，使得公司在产品单价下行的市场背景下，依然能够维持较高的毛利率水平。公司是国家级专精特新“小巨人”及高新技术企业，拥有多项发明专利。

（3）客户壁垒：深度绑定行业龙头，认证门槛高

•显示领域：核心客户为维信诺，2024年贡献了公司50.91%的营业收入，是其OLED保护膜的核心供应商，双方合作关系稳定，客户认证壁垒较高。

•新能源领域：成功切入比亚迪、宁德时代的供应链，客户质量高，增长潜力大。

•客户特征：均为各自行业的龙头企业，认证周期通常长达1-3年，客户替换成本高，合作粘性强，但也导致了公司客户集中度偏高。

（4）发展阶段：业绩爆发期，处于IPO冲刺关键阶段

2022年至2025年，公司营收从0.96亿元增长至3.65亿元，扣非净利润从-59万元增至8995万元，增长势头迅猛。公司于2025年6月向北交所提交IPO申请并获受理，目前已完成两轮问询，正处于北交所上市审核的关键时期。

二、2025年核心财务数据

以下数据均来源于斯瑞达2025年年度报告，精准反映了公司的经营全貌：

（1）核心盈利与运营指标

1．营业总收入：3.65亿元，同比增长16.39%

2．扣非净利润：8995万元，同比增长9．82%

3．综合毛利率：43.37%，同比实现小幅提升

4．经营活动现金流量净额：1.02亿元，同比增长66.71%，盈利质量表现优异

（2）数据简要解读

2025年，公司营收与扣非净利润继续保持双增长，尽管增速相较于前期有所放缓，但仍处于较高水平，这主要得益于维信诺订单的稳定以及新能源业务的拓展。毛利率维持高位，主要原因在于核心产品良率提升和有效的成本控制。经营活动现金流净额进一步增加，且超过了净利润，显示出公司回款能力强，盈利质量高。资产负债率仅为16.72%，无有息负债压力，财务风险极低。

三、监管问询核心问题

斯瑞达于2025年6月向北交所提交IPO申请并获受理，于7月16日收到首轮问询，2026年1月13日收到第二轮问询。监管部门的关注点主要集中在客户依赖、高毛利率、内部控制、收入确认等一系列问题上，以下仅列举问询函的核心问题，不做进一步解读与延伸：

（一）首轮问询核心问题

1．实际控制人高超、高雅父女合计持股46%，认定是否准确，股权变动过程中是否存在代持或利益安排？

2．对维信诺的销售收入占比超过50%，客户依赖是否构成重大风险，维信诺持续亏损对公司合作稳定性的影响？

3．光电制程保护材料毛利率超过50%，远高于同行业可比公司，高毛利率的真实性、合理性及可持续性如何？

4．报告期内存在转贷、关联方资金占用、第三方代发薪酬、票据找零等内部控制不规范情形，整改是否彻底到位，内部控制是否有效？

5．收入确认采用“对账模式”，部分客户存在入库时点与对账时点差异、第三方仓库收入等情况，是否存在跨期调节收入的可能？

6．境外销售收入占比从13.11%下降至3.06%，下滑原因是什么，相关收入的真实性及终端客户穿透核查情况如何？

7．核心技术是否具有自主知识产权，与日东电工、Innox等竞争对手产品的差距，技术人员是否存在竞业限制及知识产权相关风险？

8．拟募集资金4亿元用于“年产1.5万吨功能膜材料项目”的合理性，新增产能如何消化，环评手续是否合规？

9．维信诺于2024年间接入股0.75%但未被认定为关联方，是否合理，是否存在规避关联交易披露的情形？

（二）二轮问询核心问题

1．维信诺持续大额亏损（2025年预计亏损20-25亿元），双方合作的稳定性及公司业绩的可持续性如何，请量化分析需求测算、对比竞争优劣势？

2．高毛利率的核心驱动因素是什么，良率提升是否有具体数据支撑，在产品单价下行的背景下维持高毛利率的合理性，是否存在成本体外代垫的情况？

3．收入确认时点的合规性，在第三方仓库、对账模式下如何认定商品控制权转移，是否存在收入跨期确认或虚构收入的风险？

4．实际控制人向关联企业进行资金拆借、部分关联企业处于亏损状态，是否存在资金占用、利益输送或体外资金循环？

5．募投项目新增产能的消化可行性如何，新增固定资产折旧对利润的影响，环评进展及潜在的合规风险？

6．股东之间的一致行动关系、对赌协议的清理是否完整，是否存在未披露的特殊安排？

四、财经媒体报道

围绕斯瑞达北交所IPO进程及经营状况，多家财经媒体结合监管问询与公开数据进行了报道，聚焦核心关注事项，部分摘录如下：

深圳商报：《靠持续亏损客户撑起收入“半边天”，斯瑞达遭北交所连环拷问，高毛利、收入确认成“疑点”》

核心内容：

•第一大客户维信诺2025年预计亏损20-25亿元，斯瑞达对其销售收入依赖度超过50%，业绩稳定性存疑。

•光电制程保护材料毛利率长期超过50%，尽管产品单价逐年下降但毛利率保持坚挺，监管质疑其合理性，公司解释为良率提升降低了成本。

•收入确认采用对账模式，存在入库与对账时点差异、第三方仓库收入等情况，监管关注是否存在跨期调节收入。

深圳商报：《斯瑞达收北交所二轮问询，大客户依赖和高毛利率再成监管重点》

核心内容：

•北交所要求公司对比日东电工、Innox、金张科技等竞争对手的产品，论证自身在技术、价格、服务等方面的优势，以及维持合作的能力。

•要求量化分析维信诺产线规划、产能利用率对公司产品需求的具体影响，评估客户经营状况恶化可能带来的传导风险。

深圳商报：《斯瑞达遭“灵魂拷问”：实控人“资金腾挪”！大客户突击入股！关联方占用资金！未足额缴纳社保！》

深圳商报：《“钱包”模式？斯瑞达回应合规问询，实控人常因个人需求拆借资金》

核心内容：

•报告期内存在转贷、关联方资金占用、第三方代发薪酬等内部控制问题，实际控制人资金拆借行为频繁。

•公司表示已进行全面整改，内部控制制度健全，但历史遗留问题仍受到监管的重点关注。

（深圳商报如此密集地报道公司问题，与公司是否存在矛盾？）

五、核心经营优势

1．技术壁垒扎实，引领国产替代

自主掌握OLED制程保护膜核心技术，成功打破外资垄断，产品性能达到国际水准且具备显著价格优势，作为国家级专精特新“小巨人”，技术护城河清晰。

2．客户资源优质，增长确定性高

深度绑定维信诺、比亚迪、宁德时代等行业龙头，客户认证壁垒高、合作关系稳固，受益于OLED与新能源双赛道的高景气度，中长期增长动力充足。

3．业绩高速增长，财务基本面优异

2025年营收与扣非净利润分别增长16.39%和9．82%，综合毛利率超过43%，经营活动现金流达1.02亿元，资产负债率仅为16.72%，无有息负债，盈利质量与财务安全性俱佳。

4．赛道契合政策导向，国产替代空间广阔

显示面板与新能源电池均是国家重点发展的战略性产业，功能膜材料的国产替代进程正在加速，公司作为本土头部企业，充分享受政策与产业发展的红利。

六、需要关注的风险

1．客户集中度偏高，经营稳定性存隐忧

对维信诺的销售收入占比超过50%，单一客户依赖严重。维信诺持续大额亏损，若其经营状况进一步恶化、削减订单或调整供应链策略，将直接冲击公司的营收与利润，业绩抗风险能力较弱。

2．高毛利率持续性有待验证，竞争加剧可能挤压利润空间

核心产品毛利率超过50%，远高于同行业平均水平。虽然良率提升支撑了成本下降，但行业竞争日趋激烈、产品单价持续下行，若面临技术迭代或新进入者的冲击，高毛利率可能难以维持，利润增长将面临压力。

3．历史内部控制存在瑕疵，合规规范性有待加强

报告期内存在转贷、关联方资金占用、第三方代发薪酬等内部控制不规范情形。尽管公司声称已完成整改，但历史问题仍然是监管关注的重点，内部控制的有效性与规范性可能影响IPO审核结果。

4．收入确认模式存在疑问，财务真实性需进一步核查

采用“对账时点”确认收入，存在入库与对账时点差异、第三方仓库收入等情形。监管部门质疑是否存在收入跨期确认或虚构收入的情况，需要公司提供充分证据以证明其合规性。

5．募投项目产能消化与市场竞争风险

募投项目计划扩产1.5万吨功能膜材料，而公司现有产能利用率尚未饱和。若未来市场拓展不及预期，可能面临产能闲置、新增折旧侵蚀利润的风险；同时，公司将面临日东电工、Innox等外资巨头与国内同行的双重竞争压力。

6．技术迭代与知识产权潜在风险

显示技术更新迭代迅速，若公司未能同步研发出适配新一代产线的产品，可能面临技术落后的风险。核心技术人员曾有在美国3M公司工作的经历，可能存在知识产权与竞业限制等方面的潜在纠纷。

七、综合判断

斯瑞达是功能高分子材料领域内一家优质的成长型公司，凭借技术突破和与行业龙头客户的深度绑定，实现了连续的业绩爆发式增长，财务基本面扎实，所处赛道前景广阔，是国产替代的典型代表企业。

然而，公司在IPO闯关过程中面临着多项核心考验：对单一客户依赖度偏高、高毛利率的合理性、历史上内部控制规范性等问题。这些均是北交所审核的重点，若公司的回复不能充分打消监管部门的疑虑，可能会影响IPO审核的进度。

从长期来看，斯瑞达若能有效推进客户结构多元化、持续加强技术研发投入、完善内部控制和公司治理，依托OLED与新能源双赛道的发展红利，仍然具备较大的成长空间。短期内，需密切关注其对IPO问询函的回复进展以及核心客户维信诺的经营状况等动态。

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