群核科技港股上市：空间设计龙头增长疲软 裁员造盈利 警惕解禁风险
2026年4月9日，被称作"杭州六小龙"成员的云原生空间设计软件领军企业——群核科技正式开启港股全球招股，定于4月17日上市。此次IPO定价区间为每股6.72至7.62港元，基础发行规模约1.6亿股，募资总额约10.8至12.2亿港元；若行使绿鞋机制，发行股数将增至约1.8亿股，总募资规模可达12.4至14.1亿港元。
这家曾在2021年尝试以20亿美元估值赴美上市但失败的企业，在经历多年坎坷后，最终以一份"扭亏为盈"的财务报告和AI故事重返资本市场。不过，该公司发展受限于房地产市场低迷、用户留存率不断走低、AI新业务营收占比极小、经营现金流持续净流出等难题，加上估值缩水与解禁压力，其上市后的股价走势面临诸多挑战。
此次IPO共引入9家基石投资者，合计认购5800万美元，占基础发行规模的42.1%。投资方涵盖中资保险机构（泰康人寿、阳光人寿）、公募基金（广发基金）、私募基金（金涌资本、雾凇资本）、产业资本（禾赛科技、华营建筑、山东发展投资）以及唯一的外资机构——韩国未来资产。不过，尽管投资者类型多样，但整体阵容显得"平淡无奇"，缺少在港股市场具备强大影响力的顶级外资长线基金和知名私募。未来资产在港股IPO领域的参与度与号召力亦相对有限，基石投资者的"含金量"未能超出市场预期。
更引人瞩目的是公司估值的大幅缩水。2021年赴美上市时，市场传言其估值曾达20亿美元。而本次港股发行，市值上限仅约130亿港元，五年时间估值不增反降。对于在2020至2021年SaaS估值高峰期参与E轮、E+轮融资的后期投资人（包括高瓴、GGV、Coatue等顶级机构）来说，按本次发行价下限测算，其持股期间的复利年化回报仅约6%至7%。相较一级市场普遍要求的15%以上年化收益，当前发行估值已触及后期投资者的心理底线。这也意味着公司上市后将面临不小的解禁抛售压力。
作为"杭州六小龙"中专注空间设计软件的公司，群核科技以酷家乐为主打产品，提供拖拽式3D设计、实时高清渲染、海量模型库及BIM功能。根据2024年收入数据，该公司以23.2%的市场份额领跑中国空间设计软件市场。在海外市场，企业面向亚洲和美国推出了本地化版本Coohom，配备适配区域特性的设计界面与模型资源库。
然而，公司的营收数据暴露了故事与现实之间的落差。2023至2025年，其营业收入分别为6.6亿、7.5亿和8.2亿元，同比增速13.8%、8.6%，增长中枢明显下移，核心原因在于下游房地产市场持续低迷，空间设计软件市场整体容量受限。据行业研究预测，2024至2029年市场复合年增长率为14.9%，这意味着公司业务增长空间存在天花板。
在增长乏力之际，用户留存率的持续走低进一步加大了经营压力。公司整体净收入留存率从2023年的106.1%降至2025年的98.6%，客户留存率由61.2%滑落至58.4%，其中个人用户流失尤为严重。同时，订阅合同短期化现象明显，2025年新签一年期订阅占比高达90.2%，反映出客户预算收紧、长期付费意愿下降，这加剧了未来收入的不确定性。
为突破增长瓶颈，企业积极拥抱AI风口，推出SpatialVerse平台布局具身智能数据服务，意欲开辟第二增长曲线。但从商业化成果看，AI业务对业绩的贡献微乎其微：2025年该板块仅创收520万元，服务客户仅16家，收入占比不足1%，公司营收仍高度依赖传统软件订阅业务，AI转型尚未形成规模化商业支撑，无法抵消主业的增长压力。
群核科技的盈利状况呈现出显著的两面性。一方面，其毛利率表现优异，从2023年的76.8%持续攀升至2025年的82.2%，凸显了SaaS模式的优越性。另一方面，公司长期处于账面亏损状态，2023至2025年年度亏损额分别为6.5亿、5.1亿和4.3亿元。
2025年，公司经调整净利润首度实现盈利，达5713万元。但这份"利润"的质量值得商榷：其主因在于严格的费用管控。2025年，销售及营销费用同比缩减16.0%至2.7亿元，研发费用同比减少13.8%至2.9亿元。公司坦言，人员优化（员工人数从2024年三季度的1388人缩减至2025年底的1264人）是降本的关键。这种靠"节流"而非"开源"实现的盈利，其可持续性令人怀疑。公司亦明确预警，2026年仍将录得净亏损，此次上市前的"扭亏"更多是阶段性财务调整，而非经营基本面的根本改善。
更值得警惕的是，公司经营性现金流长期承压，自身造血机能薄弱。2023至2025年，经营活动现金流净额分别为-0.6亿、-1.1亿和-0.2亿元，连续三年为负；截至2026年2月底，账面现金及等价物仅余1.3亿元，流动性储备已显吃紧。虽然本次IPO募资可暂时缓解资金压力，但经营性现金流持续净流出，本质上暴露了主业自我造血能力的欠缺，这是经营层面不容忽视的根本性风险。
按发行价计算，公司市值约114亿港元，对应2025年市销率高达13.9倍。该估值水平显著高于SaaS行业整体水准，同类SaaS企业2025年市销率多在3.0至4.5倍之间，甚至超过同处竞争赛道的中望软件（10.8倍）。
部分市场人士认为，可参照2025年上市的AI+SaaS概念股（如滴普科技、明略科技）对群核科技估值，认为其IPO定价具有吸引力，有望复刻同类企业上市初期的强劲表现。但需警惕的是，此类公司的短期优异表现多与港股通纳入预期、市场投机情绪密切相关，并非完全由基本面支撑。如滴普科技上市初期飙升后，在纳入港股通阶段曾深度回调；近期又因AI业务增收，股价出现单日暴涨50%、60%的极端波动，估值持续高位震荡；明略科技作为同股不同权企业，为满足入通市值要求而维持高估值，亦难体现真实价值。此外，当前几乎所有SaaS企业都在蹭AI热点，但真正商业化落地并产生稳定收入的案例屈指可数。即便群核科技上市初期股价亮眼，也不代表其具备长期投资潜力。
