油脂市场：远期题材提前透支，基本面承压待回归

大地期货研究院

核心观点：回调棕榈(7878, 112.00, 1.44%)油的中长期驱动因素在当前阶段被过早放大，当前市场资金主要聚焦于生柴政策和厄尔尼诺现象，然而生柴需求的实质性改善至少需等到7月方能验证，厄尔尼诺带来的减产效应更是四季度之后的叙事，交易时点明显前置；现阶段供需格局仍显宽松，过高的价格定位缺乏坚实支撑，存在向基本面回归的调整压力。

产地：偏空马来西亚4月产出表现优异，位列历史同期高产水平；从价差结构判断印尼产量同样可观，供应端利空因素持续存在。

需求：利多厄尔尼诺发生概率显著提升，四季度或出现强厄尔尼诺事件，预计6-7月起将逐渐发展成型。

政策：利多生物柴油政策持续为需求端提供支撑。

主产区增产季产量前景乐观，中性预估162万吨的产出水平仍处于历史同期高位；叠加4月出口表现疲软，预计马来西亚4月末库存将回升至250万吨上方，达到历史高位。

远期生柴需求及天气题材支撑了盘面溢价，而短期供需宽松格局导致现货及月差表现疲软；二者逻辑并不冲突，但当前交易的利多题材周期过长，最近的生柴利好也需等到7月才能显现。因此，在棕榈油价格真正启动趋势性上涨前，势必会经历一轮向基本面修正的过程。

印尼1-2月数据异常偏高，产量与国内消费量同比增幅均十分显著；鉴于印尼数据采用倒推法统计，我们推测其库存样本点可能长期保持稳定，从而在出口增长的情况下推导出过高的产量与消费数据。

况且1-2月印尼尚未遭遇因地缘冲突引发的能源价格飙升，提前释放的旺盛需求显然不合常理；因此，从数据中唯一能得出的可靠结论是，印尼供应端确实处于宽松状态，无论是实际高产还是为平衡库存统计，均反映了其供应充裕的现实。

无论是国内的5-9价差，还是产地的基差与区域价差，均显现出现货市场的疲软态势。这与马来西亚及印尼的产量数据相互印证，市场此前预期的增产正在落地，但印度短期需求及产地内需增速未能扭转当前宽松格局。短期基本面弱势与远期利好预期共同构成了天然的反套结构。

从pogo价差及美豆油表现来看，油脂板块对原油的生柴题材炒作可能已阶段见顶，一方面pogo价差基本修复到位，另一方面美豆油在生柴端的强势已传导至现货市场。近两日连续集中的采购行为已将棕榈油价格上限大致锁定在9850-9900区间，实际上在国内5-9价差极度扭曲的情况下，若无其他突发因素，采购产地货源不如接受盘面-250以上的05合约交割品。但即便如此悬殊的价差，仍无企业愿意主动接货，盘面仍由交现货的卖方主导。

这也反映出国内现货市场确实疲弱，这种弱势格局实质上限制了棕榈油价格的上涨空间。产地精炼厂在此轮反弹中获取了可观利润，出货积极性有所增强。

根据当前气象机构的预测，"厄尔尼诺"现象的发生已几无悬念，即便是较为保守的noaa也将7月后的发生概率上调至80%以上，基本可视为确定性事件。核心问题已转向厄尔尼诺的强度，noaa的保守模型显示四季度出现强厄尔尼诺的概率超过25%，且该概率仍在持续提升。

预计其发生时间在6-7月左右，强度峰值出现在四季度；结合棕榈油产量对厄尔尼诺的滞后反应周期，产量下滑将在2027年4月开始显现并至少持续至10月；若计入前一季度干旱影响，则从01合约至2027年对应合约均可交易减产题材。

可以确定的是，厄尔尼诺对加拿大菜籽产量影响甚微，主要冲击澳洲菜籽产出；因此，厄尔尼诺虽对菜系构成题材驱动，但鉴于澳籽占比较小，其对菜系行情的推动力度不及加拿大产区。

综合最新欧洲与加拿大菜籽产量及种植面积预期，国际菜系供应峰值已过，新作亦难提供增量供给，叠加澳洲潜在减产题材，以及美国生柴对加拿大菜油需求的增长，进入菜籽种植季后，菜系将步入筑底阶段并尝试交易澳洲减产驱动，但上行趋势或相对温和。建议通过菜豆价差进行操作。

美豆油强势表现为南美豆油提供了坚实底部支撑，尽管价差扩大难以促成实际贸易流转，但高价美豆油促使原本用于转口贸易的废弃食用油(UCO)转向国内自用，因而在国际油脂结构中存在广义替代效应。

然而美豆油自身亦面临挑战，当前高额利润主要源于柴油价格上涨，而现货采购方态度极为谨慎，并未展现强劲买需，意味着生柴利润仍停留于理论层面，未见主动兑现迹象，根源在于能源价格波动剧烈，市场担忧"货物到港即贬值"的风险。