美债“避险光环”褪色，便利收益下降成趋势

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在过去的数年里，美国国债未能展现其作为全球市场动荡时期“绝对避风港”的传统角色。

在最近三次显著的市场波动——疫情后的通胀飙升、美国前总统特朗普实施关税政策，以及近期爆发的地区冲突——美国国债几乎未能提供有效的保护。事实上，在这些事件中，它们与股票等风险资产一同出现了下跌。尤其是在2022年，美国国债的跌幅甚至超过了道琼斯指数。

通胀是导致这一现象的主要原因，因为消费者物价和能源价格的上涨削弱了固定债务支付的实际价值。尽管美联储此后已多次降息，但通胀压力使得关键国债收益率维持在远高于2024年底的水平。

然而，这些事件也揭示了一个更深层次、更持久的变化，即分析师们所观察到的：近年来美国国债所享有的所谓“便利收益”（convenience yield）正在逐渐减弱。

传统观念认为，投资者愿意为美国国债支付更高的价格并接受较低的回报，这主要归功于其卓越的流动性、高度的安全性以及作为抵押品的功能，这也为美国政府每年节省了数十亿美元的融资成本。

但目前普遍认为，这种价格溢价已大幅下降，甚至可能消失。尽管估算数据存在差异，但根据哈佛大学教授、前美联储经济学家Wenxin Du的研究，自全球金融危机以来，这一溢价已缩水近0.5个百分点。若与其他主要发达国家经汇率对冲后的债务进行比较，该溢价目前甚至呈现负值，这意味着美国国债实际上是以折价形式交易的。

Du指出，“可以说，债券作为风险对冲工具的作用已经减弱。它们不再是典型的避险资产，因为在危机发生时，人们不一定会优先选择它们。”

当然，美国国债并未完全丧失其在全球经济体系中的“特权地位”，因为没有任何其他债券市场在规模上能够与之匹敌。美国国债依然是全球多元化投资组合中的重要组成部分。并且，自美伊冲突爆发以来，由于预计油价冲击将对能源进口国造成更大影响，美国国债的表现已优于许多其他全球同类资产。

此外，尽管市场曾一度猜测，特朗普政府与盟友之间的摩擦以及其奉行的单边主义政策会促使海外投资者抛售美国资产，但外国投资者持有的美债规模仍在持续增长，并已创下历史新高。

LPL Financial首席固定收益策略师Lawrence Gillum表示，“市场对美国债务的担忧是真实存在的，并且值得我们关注。然而，关于美国国债‘特殊地位终结’的说法，目前来看可能有些言过其实。”

然而，根据研究人员和国际货币基金组织的数据，政府债务的急剧增长正在推动市场发生持续性的变化。在特朗普政府实施减税政策以及疫情期间财政刺激措施之后，过去十年间，在金融市场流通的美国国债规模已增长了一倍多，达到了约31万亿美元。

美国国会预算办公室的数据显示，2008年，公众持有的美债占美国GDP的比例不到40%。预计今年这一比例将超过100%，并在未来十年内达到120%，从而超过二战时期的历史最高水平。

Du及其合著者Ritt Keerati和Jesse Schreger在去年发表的一项研究中指出，债务占GDP比率每上升10个百分点，美国国债市场的“便利收益”就会下降4至9个基点。

Du进一步解释道，“美国国债曾经是非常独特的。但自全球金融危机以来，我们所观察到的是这种溢价的长期下降趋势。当某种东西变得过于充足时，它就不再那么特别了。”

其他指标也反映出类似的趋势。数据显示，美国国债与由世界银行、亚洲开发银行等超国家机构发行的债券之间的收益率差异也几乎消失。十年前，这些机构债券的收益率大约比美债高20个基点，而如今这一差距已缩小至仅4个基点。

PGIM Fixed Income联席首席投资官Gregory Peters在接受采访时表示，“在其他条件相同的情况下，投资者现在要求更高的回报才愿意持有美国国债，特别是长期国债。”他强调，大规模的财政赤字与政策不确定性的结合“削弱了美债的吸引力”。

与此同时，持有者结构的变化被认为可能导致美债市场的波动性比以往更大。传统上对价格变动不太敏感的央行，目前持有的美债占海外投资者总持仓的比例约为43%，低于十年前的约65%。

而对收益要求更高、且常采用杠杆策略的私人投资者（如对冲基金）正扮演着越来越重要的角色，这些策略有时会在市场动荡时期迫使他们出售资产。

由此产生的一个结果是，近年来冲击市场的事件往往同时对股票和债券造成负面影响。这与过去的情况形成了鲜明对比——在上世纪90年代初的经济衰退、互联网泡沫破裂以及信贷危机等时期，美债通常会在市场下跌时上涨，起到缓冲作用。

然而，在过去四年的大部分时间里，股票和债券之间的相关性呈现为正，这意味着它们往往同涨同跌。

纽约大学经济学家Viral Acharya和Toomas Laarits的研究发现，在去年4月的关税冲击期间，10年期美债的“便利收益”出现了显著下降。在地区冲突爆发期间，这种模式再次显现：美债最初与股票一同下跌，随后在停火消息提振冲突接近结束的预期后，又同步出现反弹。

责任编辑：丁文武

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