德勤警示：减肥药拉动增长或致制药行业泡沫风险

德勤（Deloitte）在一项最新研究中指出，受减肥药与糖尿病相关疗法需求持续走高的带动，制药企业的盈利能力显著提升。然而，伴随这种“高光时刻”，行业也正遭遇“泡沫效应”带来的潜在风险。以Wegovy和Zepbound等药物为代表的需求，把研发回报率推到了近年最高区间；但德勤在周一发布的报告中提醒，这种表面繁荣可能遮蔽了行业其他环节承压的现实。

报告显示，全球前20家头部制药公司的研发回报率已连续第三年上行，达到7%。这一变化几乎全部由少数具备高预期价值的资产贡献，例如胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1类药物）。

德勤还发现，16年来首次，减肥相关疗法在后期研发管线的价值贡献上超过了肿瘤学，成为当下最主要的增量来源。德勤认为，这也意味着企业对某一治疗领域的冲击暴露在提升。

德勤生命科学与医疗保健合伙人汉诺·隆特（Hanno Ronte）在接受媒体采访时表示：“这更像是泡沫，因为资源过度集中在单一领域。”据估算，当前针对肥胖与糖尿病的药物，已占2025年后期研发管线全部预期商业收入的38%。

这种影响之大，足以压过行业其他板块相对疲弱的局面。若在测算中剔除GLP-1/GIP相关资产，行业回报率将回落至2.9%，显著低于2024年的3.8%。

就占比来看，肥胖症相关资产约占后期研发管线总预期销售额的25%，而肿瘤学份额则降至20%。其中，对肥胖症领域而言，这属于“跳跃式”的增长：就在2022年，其贡献的预期价值还仅为1%。

尽管这股增长势头带动了整体表现，但风险也出现了更明显的“集中化”。德勤指出，在后期研发管线中，只有54个达到重磅炸弹级别的适应症（占比仅为9%）预计将贡献约70%的风险调整后峰值销售额。

过度依赖重磅药物并不算新现象。不过德勤表示，当前的集中程度前所未有。这家“四大”会计师事务所认为，这样的结构会形成高风险环境：少数资产确实能抬升整体投资回报，同时也使竞争变得更为激烈，并让行业对特定治疗领域的风向变化更敏感。

隆特补充道：“从患者角度看，泡沫不会立刻破裂，这些药物也不会消失。但GLP-1类药物正进入关键阶段——在这里，虚荣与健康发生交汇，最终会形成对患者、医疗体系以及各方都具有变革意义的市场。”

与此同时，科学界仍在继续探索GLP-1类药物的全部潜在获益。诺和诺德(44.38, 0.50, 1.14%)（Novo Nordisk）的GLP-1产品已获批用于降低心血管风险，并可用于治疗肝病与肾病患者；礼来(957.135, -6.20, -0.64%)（Eli Lilly）的GLP-1/GIP组合疗法也已获批用于肥胖人群的睡眠呼吸暂停治疗。

不过，仍有不少尚未明确的问题，尤其是这些药物对大脑健康与炎症方面可能带来的影响。去年，诺和诺德公布了一项多年临床研究结果，评估司美格鲁肽（semaglutide，诺和诺德重磅糖尿病与减肥药Ozempic和Wegovy的活性成分）对减缓阿尔茨海默病进展的效果。研究并未证明能够显著延缓病程，但确实观察到对阿尔茨海默病相关蛋白以及全身炎症生物标志物的影响。此外，GLP-1药物也被证实在成瘾相关治疗方面具备一定帮助。

隆特表示：“这确实是一线希望。我们仍在顺着这股浪潮前行，也正因如此吸引了持续投入。当然，当你冲浪时，如果要和很多人一起，那你施展空间就不会那么大。关键在于：我们是继续加码这一赛道——这就是泡沫的本质——还是要努力去寻找下一次真正的科学浪潮？”