PPI回升信号：工业通缩终结，A股何去何从？

分析师：

明道雨

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核心观点：

Ø2026年3月，我国PPI同比增速结束长达41个月的负增长，转为上涨0.5%，标志着工业领域的通货紧缩周期宣告结束，宏观经济正迈入一个温和复苏的新阶段。本报告将深入剖析本轮PPI回升背后的驱动逻辑、传导机制，并结合历史经验，研判A股市场走势，提出相应的投资策略。

Ø自2022年下半年以来，全球需求疲软及国内产能过剩等因素导致PPI持续下行，工业企业盈利空间受到挤压，资本市场周期性板块表现低迷，形成“需求疲软—价格下跌—盈利恶化”的负向循环。2025年7月成为修复的转折点，PPI环比增速率先转正并持续攀升，同比降幅逐月收窄，至2026年3月同比转正，环比涨幅创下近48个月新高。本轮PPI回升呈现四大特点：一是驱动力多元化，由国际大宗商品价格、国内稳增长政策、新兴产业发展以及供给侧改革共同作用；二是行业分化显著，上游资源类行业领涨，中游材料行业跟进，下游消费行业滞后，而新兴产业则呈现独立的高景气度；三是与CPI联动性较弱，生产端回暖但终端消费尚显温和，整体通胀压力可控；四是修复节奏呈现阶梯化，路径为“环比转正—降幅收窄—同比转正”，展现出温和复苏的态势。

ØPPI的上涨通过企业盈利、市场流动性、投资者风险偏好以及行业轮动四个主要渠道传导至股指。在盈利方面，上游行业直接受益且盈利弹性最大；中游行业经历先抑后扬的过程，盈利逐步改善；下游行业则受制于终端需求不足而面临压力。在流动性方面，温和的经济复苏背景下，货币政策预计将保持宽松，有利于股指估值修复。在风险偏好方面，经济复苏信号的释放有助于提振市场信心，吸引新增资金入市。在行业轮动方面，市场呈现出“成长板块先行—周期板块接力—消费与稳定板块收尾”的清晰节奏。

Ø回顾我国过去五轮PPI上涨周期，股指走势普遍遵循“估值修复—盈利估值共振—高位震荡”的三阶段规律。第一阶段（环比触底至同比触底），以估值修复为主，成长股表现突出，TMT、电力设备等板块领涨。第二阶段（同比触底至转正），盈利与估值双重驱动，市场普涨，成长、周期、消费板块全面开花。第三阶段（同比转正至见顶），市场进入高位震荡，前期占优的成长和周期风格在中后期逐渐转向低估值的防御性板块。当前市场已处于第二阶段后期向第三阶段初期的过渡时期，成长和周期板块的配置价值尤为突出。

Ø展望2026年二至三季度，PPI有望稳步回升至2%—3%区间，企业盈利将持续改善。在货币政策保持友好的背景下，市场流动性预计将保持充裕，A股与港股市场大概率将呈现结构性上行的态势。投资策略上，建议采取“周期+成长+防御”的均衡配置。核心配置应聚焦油气、煤炭、有色金属等高弹性周期板块；成长板块可布局算力、储能、电子材料、半导体芯片等高景气赛道；防御板块则可配置银行、公用事业等稳定收益类资产，以充分把握PPI修复带来的盈利增长机遇。

风险提示：需关注大宗商品价格回落、国内需求复苏不及预期、通胀超预期上行以及外部流动性收紧等风险，并密切跟踪PPI的持续性、盈利兑现情况以及政策导向的变化。

1． 研究背景

价格周期作为宏观经济运行的关键维度，工业生产者出厂价格指数（PPI）直接反映了生产资料和工业品出厂价格的变动趋势，是衡量工业景气度、企业盈利能力和宏观经济复苏力度的重要指标。自2022年下半年以来，受全球需求走弱、国内产能过剩以及行业竞争加剧等多重因素影响，我国PPI指数持续下行，同比增速连续41个月处于负值区间，导致工业企业面临通缩压力，营收下滑，盈利能力收缩，资本市场风险偏好也持续低迷，周期性板块长期跑输成长型和消费型板块。

长达三年多的工业生产景气度不佳对宏观经济和资本市场产生了深远的抑制作用：首先，企业营收和利润的反弹不及预期，资产负债表修复缓慢，制造业投资意愿低迷；其次，居民收入和就业预期偏弱，消费复苏乏力，形成了“需求疲软—价格下跌—盈利恶化—投资低迷—需求进一步疲软”的负向循环；再次，资本市场风格高度集中于成长和主题性赛道，周期、金融、价值等板块持续被资金低配，导致市场结构失衡，波动性加大。

进入2025年下半年，国内外宏观环境发生了系统性转变：国际原油、有色金属、煤炭等大宗商品价格触底反弹；国内稳增长政策持续加码，基建和制造业投资增速保持较快水平，地产链条也逐步企稳；人工智能、新能源、高端装备等新兴产业快速扩张，带动上游原材料和中间品的需求改善；此外，供给侧治理、全国统一大市场建设以及行业竞争秩序优化等政策的推进，共同促使工业品供需格局持续优化。从2025年7月到2026年3月，PPI环比增速持续上涨，同比降幅逐月收窄，最终在2026年3月实现同比上涨0.5%、环比上涨1.0%，正式步入回升通道。

PPI由负转正具有标志性意义：其一，意味着工业经济下行周期结束，企业盈利预期迎来根本性改善；其二，反映出国内经济正从需求偏弱走向复苏回暖，宏观经济韧性增强；其三，改变了资本市场的行业轮动逻辑和估值定价体系，周期性和价值性板块重新具备了配置价值。股指作为宏观经济的“晴雨表”，与PPI存在高度联动性。然而，本轮PPI回升在驱动结构、行业分布以及政策环境等方面与历史上的多轮周期存在显著差异，传统的分析框架可能难以完全适用。在此背景下，系统性地研究PPI的修复回升如何传导至股指、不同阶段的股指表现如何、哪些行业将持续受益，已成为当前资本市场最为核心的议题之一。

2． 国内PPI修复回升的现状、驱动因素与特征分析

2.1.PPI修复回升的现状

2.1.1．整体走势：从持续通缩到正式转正

2025年7月标志着本轮PPI修复的拐点。在此之前，PPI同比增速持续处于深度负值区间，企业被迫去库存，价格战频发，营收和利润均表现疲软，工业经济处于通缩底部徘徊状态。2025年7月之后，PPI环比增速率先企稳并转正，随后持续上涨，同比降幅逐月收窄，价格修复趋势逐步确立：

2025年7月—12月：PPI环比增速保持稳定并逐步转正，同比增速从-3.6%收窄至-1.9%，通缩压力显著缓解；

2026年1月—2月：环比增速继续上升，均保持在0.4%以上，同比增速分别为-1.4%和-0.9%，快速接近转正临界点，市场对价格转正的预期持续升温；

2026年3月：PPI同比增速达到+0.5%，环比增速为+1.0%，结束了长达41个月的同比负增长，环比涨幅创下近48个月新高，价格修复进入加速期。

这一走势清晰地表明：PPI已从被动去库存、价格下跌的通缩阶段，转向主动补库存、价格回升的复苏阶段，工业经济景气度进入上行通道。从价格驱动结构来看，生产资料价格的回升是核心拉动项。2026年3月，生产资料价格同比上涨1.0%，涨幅较上月扩大1.7个百分点，其中采掘工业和原材料工业的涨幅居前；生活资料价格同比为-1.3%，显示终端消费价格保持稳定，略有改善，呈现出“生产端强势、消费端弱势稳定”的结构特征。

图1 2025.7—2026.3 PPI同比与环比走势折线图

2.1.2．结构特征：行业分化显著，上游领跑、中游跟进、下游滞后

本轮PPI修复呈现出明显的上、中、下游分层特征，不同行业的价格修复力度差异巨大，形成了“上游行业领跑、中游行业跟进、下游行业滞后”的格局：

1． 上游资源行业：修复力度最强，是PPI转正的核心拉动项。石油和天然气开采、有色金属矿采选等行业的价格大幅上涨。2026年3月，石油和天然气开采业价格环比上涨15.8%，同比上涨5.2%；有色金属矿采选业同比上涨36.4%。上游资源品价格进入快速上行通道。

2． 中游材料行业：同步回暖，边际改善明显。钢铁、化工、化纤、有色金属加工等行业的价格企稳回升，受下游开工复苏和成本传导的带动，盈利空间逐步修复。2026年3月，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.3%，已连续三个月环比正增长；化学原料和化学制品制造业价格环比上涨3.6%，呈现加速上升态势；有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.0%，近两年延续了环比增长趋势。中游制造环节的价格修复趋势已确立。

3． 下游消费行业：传导滞后，价格涨幅有限。农副食品加工、纺织服装、汽车制造、家用电器等终端行业的价格涨幅较为温和，成本传导不畅，盈利改善不明显。2026年3月，下游生活资料行业价格同比为-1.3%，其中耐用消费品价格同比下降1.0%，一般日用品同比下降1.4%，显示终端消费需求尚未完全复苏。

4． 新动能行业：独立景气，量价齐升。光伏设备、电子专用材料、光纤、储能设备、外存储设备等行业受益于产业高景气度的支撑，价格与产量同步提升，形成独立的驱动力。2026年3月，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造的价格分别上涨5.2%和2.5%；光纤制造价格上涨76.1%；外存储设备及部件价格上涨21.1%；电子专用材料制造价格上涨18.7%。新兴动能行业已成为价格修复的新亮点。

行业分化的根本原因在于：本轮修复是由成本推动与产业需求双重因素驱动，而非终端消费的全面复苏。上游资源品受到国际大宗商品输入性因素的影响显著，价格弹性最大；中游制造业则跟随上游成本和下游需求的逐步修复而改善；下游消费行业受制于终端需求偏弱，价格传导存在滞后；新兴动能行业则依托产业的高景气度实现了独立复苏，形成了差异化的价格运行逻辑。

2.1.3．历史对比：五轮PPI回升周期的差异

在过去20年里，中国共经历了五轮完整的PPI回升周期：2002—2004年、2009—2010年、2015—2017年、2020—2021年，以及本轮（2025年7月至今）。通过对比启动动力、修复速度、行业结构以及与CPI的联动性等核心维度，可以发现本轮PPI修复具有其独特性：

1． 驱动因素更加多元：过往周期多由单一因素驱动（如2009年的“四万亿”投资、2020年的全球流动性宽松），而本轮则由国际大宗商品价格、国内需求、新兴产业发展以及政策治理等多重因素共同驱动，动能结构更为均衡，抗风险能力更强。

2． 修复速度偏缓但韧性更强：本轮PPI同比转正耗时约8个月，高于历史平均水平，避免了快速过热的风险，更趋向于“温和复苏”，其持续性可能优于历史上快速冲高的周期。

3． 行业结构更优：本轮修复由传统周期行业和新兴动能产业共同拉动，而非单纯依赖基建和地产产业链。新兴动能产业的贡献度显著提升，符合经济转型升级的方向。

4． 与CPI联动性减弱：历史上PPI转正后，CPI通常会快速跟随上涨。然而在本轮周期中，CPI保持温和上涨，核心CPI表现偏弱，呈现出“生产端火热，消费端温和”的格局，整体通胀压力较小。

5． 政策环境更为友好：本轮PPI回升伴随着供给侧改革，如产能治理和全国统一大市场建设，供需格局的优化更为彻底，价格回升的基础更为稳固。

2.2.PPI修复回升的核心驱动因素

2.2.1．国际输入性因素：大宗商品价格上涨带动

全球需求边际改善、地缘冲突持续以及供给约束增强等因素，共同推动了原油、铜、铝、锡等大宗商品价格的大幅上涨，直接拉动了国内上游行业的物价。中国作为大宗商品的主要进口国，输入性通胀成为本轮PPI修复的重要动力。

原油方面：自2025年下半年以来，OPEC+持续减产、全球航空和航运需求复苏以及中东地区地缘冲突的爆发，推动国际油价从60美元/桶上涨至95美元/桶以上，涨幅超过50%，直接传导至油气开采、炼油和化工产业链。

有色金属方面：全球新能源产业需求的爆发、矿山供给的扰动以及库存处于历史低位，共同推升了铜、铝、锂、钴等金属的价格。LME铜价一度攀升至14527美元/吨，创下历史新高，带动了国内矿产开采、冶炼和加工环节的价格同步回升。

煤炭方面：国内冬季供暖需求、海外能源价格上涨以及进口管控等因素，推动了动力煤和焦煤价格的企稳回升，为煤炭开采行业的价格修复提供了支撑。

国际大宗商品价格的上涨通过“进口价格—生产资料价格—PPI”的传导路径快速传导，成为本轮PPI修复最直接、最强的外部动力。

2.2.2．国内供需因素：政策显效与供需格局改善

需求端：稳增长政策的落地见效，使得制造业投资和基建投资触底反弹，地产链条也缓慢企稳，这带动了工业品的需求边际回升。2026年一季度，制造业投资同比增长4.1%，基建投资同比增长8.9%，房地产开发投资的降幅收窄至-11.2%。工业企业的开工率持续提升，工业生产保持快速增长，工业品需求逐步回暖。

供给端：产能治理、行业整顿、“反内卷”政策的推进，使得部分过剩行业的产能得到出清，无序的价格竞争减少，供需格局从严重过剩逐渐走向再平衡。钢铁、化工、建材等传统过剩行业通过产能置换、环保限产、行业自律等方式优化供给，企业的议价能力显著提升，价格得以企稳回升。

供需双向的改善，为工业品价格的持续回升奠定了基础，摆脱了过去“价格短暂反弹后快速回落”的困境。

2.2.3．产业驱动因素：新兴动能与绿色转型独立拉动

“人工智能+”战略的深入推进，带动了算力基础设施的高速建设，进而刺激了服务器、光纤、存储设备、电子材料等产品的需求爆发。新能源、储能、光伏、风电等绿色产业持续保持高景气度，拉动了上游金属和化工新材料的需求。这些新兴产业的需求不受传统周期性因素的制约，形成了独立的景气链条，成为PPI修复的新支柱。

算力产业链：2026年一季度，存储芯片、服务器等产品的产量分别增长22.8%和12.6%。光纤、电子专用材料的产量增速虽然放缓，但需求驱动价格大幅上涨，带动了相关行业的价格显著提升。

绿色产业链：尽管光伏新增装机量同比下降约10%—15%，增速有所放缓，但储能装机量同比大幅增长148%，这有力推动了光伏设备、电池材料、生物质燃料加工等行业的价格回升。

新兴动能产业的快速发展，不仅对冲了传统行业的下行压力，更成为PPI修复的新增量，提升了价格回升的质量和持续性。

2.2.4．政策因素：宏观与产业政策协同支撑

积极的财政政策正在加力提效，2026年以来，专项债和超长期特别国债的发行使用加快，重大项目落地提速。货币政策保持合理宽松，降准、降息等工具适时运用，为市场提供了充裕的流动性。全国统一大市场的建设正在推进，旨在破除地方保护和行业壁垒，优化价格形成机制。此外，产能调控、安全生产、环保政策等对供给侧的约束，也为价格企稳提供了支撑。政策层面为PPI的修复提供了稳定的制度环境，形成了“需求托底+供给优化”的政策组合拳。

2.3．本轮PPI修复回升的核心特征

2.3.1．修复动能多元化

与历史上由基建、地产或全球流动性等单一因素驱动的周期不同，本轮PPI的回升是由外部输入性因素、国内需求复苏、产业升级以及政策托底等多重因素共同推动的。这种多元化的动能结构使其更加均衡，持续性更强。国际大宗商品价格提供了短期弹性，国内需求提供了中期支撑，新兴产业贡献了长期增量，政策则提供了稳定的宏观环境。四重动能的相互配合，共同塑造了“短期有弹性、中期有支撑、长期有空间”的修复格局。

2.3.2．行业分化极端化

PPI的传导链条清晰，即上游资源—中游材料—下游消费，但各环节的传导存在滞后性。同时，新兴动能行业呈现出独立走强的态势。这导致了市场呈现出周期链复苏、成长链高景气以及消费链弱复苏的三元结构。上游行业盈利弹性最大，中游行业边际改善明显，下游行业则面临压力，而新兴动能行业则呈现量价齐升的局面。这种显著的行业间盈利分化，预示着资本市场将出现明显的结构性行情。

2.3.3.PPI与CPI弱联动

生产端的价格正在快速修复，但终端需求相对偏弱，居民的消费信心和收入预期尚未完全恢复，导致成本难以顺畅传导至终端消费品价格。这形成了一种“生产端通胀，消费端温和”的组合。2026年一季度，CPI同比上涨0.9%，核心CPI同比上涨1.2%，虽然较去年四季度有所回升，但整体仍保持温和。这种“弱联动”特征为货币政策的持续宽松提供了空间，避免了因通胀压力而提前收紧流动性的情况，对资本市场形成了利好。

2.3.4．修复节奏阶梯化

本轮PPI修复呈现出“环比率先转正—同比降幅收窄—同比正式转正—同比稳步冲高”的阶梯化节奏，而非快速冲高后回落。2025年7月，PPI环比增速触底；2025年12月，同比降幅收窄至-1.9%；2026年3月，PPI同比实现转正。预计2026年二季度至三季度，PPI同比增速将稳步冲高至2%—3%的区间。这种温和可控的修复节奏，符合“温和复苏”的政策导向。

3.PPI修复回升影响国内股指走势的传导机制

PPI并非直接影响股指，而是通过企业盈利、市场流动性、投资者风险偏好以及行业轮动这四条核心路径间接传导，最终体现在大盘走势、风格切换和行业分化上。这一传导机制具有明确的时滞性和结构性特点，在不同阶段和不同行业，其传导效果存在显著差异。

图2 PPI修复回升影响国内股指走势的传导机制

3.1．直接传导机制：企业盈利渠道

PPI作为工业企业盈利的先行或同步指标，其价格回升能够直接改善企业的营收、毛利率和利润水平，是驱动股指上涨的最核心动力。企业盈利的改善程度和传导节奏，将直接决定股指的上涨空间和结构特征。

3.1.1．上游行业：直接受益，盈利弹性最大

PPI上涨 → 大宗商品价格攀升 → 上游企业营收与毛利率大幅提升 → 盈利高速增长 → 股价上涨。石油、天然气、煤炭、有色金属、矿产开采等行业是PPI回升的首批受益链，其盈利弹性远大于整体市场。在营收方面，产品价格直接跟随PPI上涨，营收规模迅速扩张；在成本方面，原材料成本在总成本中占比较低，成本压力较小；在盈利方面，毛利率大幅提升，业绩增速往往能达到50%—400%，远超市场预期。历史数据显示，PPI同比转正后的3个月内，上游资源行业的指数涨幅往往超过10%，显著跑赢沪深300指数。

图3 上游行业PPI与整体PPI

图4 上游行业营业收入与总营业收入同比增速

图5 上游行业利润增速与工业企业利润增速

图6 PPI转正后3个月上游资源板块涨跌幅

3.1.2．中游行业：先抑后扬，盈利逐步改善

中游制造业（如钢铁、化工、建材、机械等）的盈利传导遵循“先抑后扬”的规律，大致可分为三个阶段：

1． PPI回升初期：原材料成本上涨速度快于产品价格上涨速度，导致毛利率受到挤压，盈利表现偏弱，股价可能出现震荡调整。

2． PPI回升中期：随着需求的回暖和议价能力的提升，企业能够将成本顺利向下传导，毛利率开始修复，盈利转正，股价也随之开始上涨。

3． PPI回升后期：在量价齐升的局面下，产能利用率提升，企业进入高盈利区间，股价可能加速上涨。

中游行业的盈利拐点通常滞后于上游行业1—2个季度，是PPI修复中期的核心受益板块。

图7 中游制造业毛利率先下降后上升

图8 PPI转正后3个月各中游制造业板块涨跌幅

3.1.3．下游行业：承压为主，需求决定弹性

下游消费行业（如食品、纺织、汽车、家电等）的盈利表现完全取决于终端需求的强弱：

如果终端需求疲软：企业难以将成本上涨转嫁给消费者，毛利率下滑，盈利承压，股价表现可能偏弱。在第四轮周期中，由于疫情导致消费需求较弱，企业毛利和股价表现不佳。在第五轮周期中，由于居民收入增速缺乏弹性，消费需求偏弱，消费行业股价表现也受到影响。

如果终端需求强劲：则会出现量价齐升的局面，盈利同步改善，股价随之上涨。在第一至第三轮周期中，由于消费需求较为强劲，消费行业股价表现较好。

当前下游消费需求相对偏弱，因此下游行业在PPI回升初期表现可能偏弱。后期需要重点关注居民收入增速以及消费复苏情况，届时才可能迎来修复机会。下游行业是PPI修复后期的潜在受益板块。

图9 下游消费行业毛利率未见明显回升

图10 PPI转正后3个月各下游消费板块涨跌幅

3.2．间接传导机制

3.2.1．货币政策渠道：预期主导估值

PPI的变化通过影响通胀预期和货币政策走向，间接作用于股指的估值水平。其核心逻辑可分为两种情景：

温和回升情景：PPI稳步上行，经济复苏态势明显，但通胀压力不大。在此情况下，货币政策预计将保持宽松，市场流动性充裕，有利于股指估值抬升。

过快上涨情景：PPI大幅上涨，通胀预期升温。这可能导致货币政策边际收紧，利率上行，从而对股指估值造成压力，导致股指震荡调整。

本轮PPI呈现温和修复态势，CPI保持低位，通胀压力极小。因此，货币政策大概率将维持宽松，对股指估值以正面支撑为主。

3.2.2．市场情绪渠道：风险偏好提升

PPI由负转正是经济触底回升的强烈信号，能够显著改善投资者对经济前景、企业盈利以及市场整体的预期。这有助于吸引增量资金入市，推动大盘上涨。历史数据显示，在PPI同比转正前后，A股市场的风险偏好往往会出现阶段性抬升，成交量放大，场外资金加速进场，形成“预期改善—资金入场—股指上涨”的正向循环。目前，随着PPI同比转正，国内风险偏好处于偏高水平，并接近历史高位，未来仍有进一步上行的空间和持续性。

图11 PPI同比与股市风险偏好折线图

3.2.3．行业轮动渠道：资金再配置

PPI在不同阶段的演变会带来不同行业板块的轮动机会。资金会在周期、成长、消费、金融等板块之间切换，这直接决定了股指的结构性特征和收益分布：

通缩末期/环比见底阶段：成长股和TMT板块表现占优，资金偏好高弹性赛道。

同比见底/转正初期阶段：市场风格趋于均衡，成长股、消费股和周期股轮动上涨，市场整体回暖。

同比冲高阶段：周期股、价值股和金融股表现占优，资金转向盈利确定性强的板块。

行业轮动的本质是盈利预期的再平衡。PPI的修复过程会推动盈利结构的变化，进而引导资金流向，形成清晰的轮动规律。

3.3．市场传导差异：A股 vs 港股

3.3.1.A股：内需主导，结构分化明显

A股市场以内资定价为主，与国内PPI和工业盈利高度正相关。成长股和周期股是双主线并行。政策和流动性的影响更为显著，风格切换速度较快。A股的行业结构更为均衡，新兴动能赛道占比高。在PPI修复周期中，A股呈现“成长板块先行、周期板块接力、消费板块收尾”的结构特征，整体而言，结构性机会多于整体性机会。

3.3.2．港股：盈利敏感，弹性更大

港股市场中，上游周期股、工业股、金融股的占比相对较高，因此对PPI和盈利预期的敏感度更高。同时，港股市场也受到海外流动性的显著影响。在国内经济复苏和美联储宽松政策的组合下，港股市场往往会出现估值和盈利的双重修复，弹性可能高于A股。港股中内资股的占比持续提升，与国内宏观经济的关联度增强。PPI作为工业盈利的领先指标，对港股盈利预期的影响日益显著，上游周期性板块往往率先受益，涨幅可能超过A股的同类板块。然而，当前市场对美联储流动性收紧的预期增强，港股在盈利支撑的同时也面临着估值压力。预计短期和中期内，周期性板块的表现可能好于成长性板块。

4.PPI回升背景下股指走势历史复盘与实证分析

4.1．五轮PPI回升周期股指历史复盘

本文基于价格运行逻辑，将PPI的回升过程划分为三个核心阶段，并通过复盘历史上五轮完整的周期，提炼出股指走势、风格切换和行业轮动的共性规律：

阶段一：PPI环比见底 → 同比见底（通缩末期，预期先行）

阶段二：PPI同比见底 → 同比转正（复苏初期，盈利改善）

阶段三：PPI同比转正 → 同比见顶（繁荣期，量价齐升）

图12 中国自2022年以来五轮PPI回升周期划分

图13 2025.7—2026.3 PPI同比与环比走势折线图

图14 PPI三阶段股指风格与行业轮动流程示意图

4.1.1．阶段一：估值先行，成长占优

- 大盘表现：震荡上行，以估值修复为主，指数涨幅中等，波动相对较小。

- 风格特征：中小盘股优于大盘股，成长股表现强于价值股和周期股，消费和稳定风格板块表现垫底。

- 行业表现：计算机、通信、传媒、电子、国防军工、电力设备和机械设备等板块涨幅居前，表现优于整体市场。

- 核心逻辑：通缩缓解，流动性宽松，风险偏好提升，但企业盈利尚未实质性兑现，资金偏好高弹性成长赛道。本轮周期中，在流动性宽松的环境下，上述行业表现较好，叠加AI、先进制造、新能源等产业趋势的催化，计算机、通信、电子等相关板块获得了更高的增长溢价。

图15 五轮风格：成长风格表现最好

图16 五轮风格：成长好于价值、中小盘好于大盘

图17 计算机、通信、传媒、电子、国防军工、电力设备和机械设备等板块涨幅居前且表现优于整体

4.1.2．阶段二：均衡上涨，全面开花

- 大盘表现：持续上行，盈利与估值共振，指数涨幅最大，市场赚钱效应强。

- 风格特征：市场风格更加均衡，成长、消费、周期板块均有不错的表现，大小盘风格也趋于平衡，金融和稳定等价值板块表现相对垫底。

- 行业表现：成长板块得益于宽松的流动性和产业政策支持，表现依然较好并跑赢大盘，电子、通信、机械设备、电力设备等行业持续上涨；但由于前一阶段成长股估值已完成一定程度的修复，本阶段涨幅有所收窄。周期板块则受益于商品价格企稳反弹，表现也较好且优于大盘，煤炭、黑色金属、有色金属、石油、化工等行业在本阶段表现突出。消费板块得益于经济基本面的温和复苏以及消费刺激政策的发力，可选消费回暖，食品饮料、家电、汽车等消费行业业绩迎来修复，因此也有较好的表现。

- 核心逻辑：PPI环比转正，企业盈利拐点确认，经济复苏预期强化，资金全面入场。

图18 五轮风格：成长与周期较为均衡

图19 五轮风格：成长明显好于价值、中小盘略好于大盘

图20 电子、通信、电力设备等成长板块，有色、石化、煤炭等周期板块，以及家电、汽车等受益于政策刺激的板块表现较为均衡。

4.1.3．阶段三：高位震荡，周期成长占优，稳定风格切换

- 大盘表现：冲高后进入震荡区间，波动性加大，指数涨幅放缓，局部调整风险上升。

- 风格特征：周期、成长以及稳定风格板块表现占优，大盘股、价值股以及金融板块表现相对垫底。

- 行业表现：成长板块受益于业绩的持续冲高，电子、计算机和传媒等板块仍有一定表现，但受估值压制，涨幅有所降低。周期板块受益于煤炭、有色、钢铁、石油等大宗商品价格的持续上涨，带动相关行业盈利持续回升，为周期股跑赢大盘提供了业绩支撑。稳定风格板块由于A股整体进入高位震荡，前期涨幅较大的成长板块面临业绩兑现和估值消化的压力，资金为平衡组合风险，倾向于增配公用事业、交通运输、环保等稳定风格板块，这类板块需求刚性强、现金流稳定、股息率较高，在市场波动中具备较强的抗跌能力。

- 核心逻辑：企业盈利达到高位，但通胀预期升温可能导致货币政策边际收紧，资金转向低估值、高股息的周期以及稳定类板块。

图21 五轮风格：稳定风格好于成长和周期

图22 五轮风格：价值股好于成长股、中小盘依旧占优

图23 电力设备、电子等板块受益于业绩兑现；煤炭、钢铁、有色等周期板块受益于价格上涨；公用事业、银行等板块受益于防御属性。

4.1.4．复盘结论

1． PPI回升周期中，绝大多数时间段内股指呈现上涨态势，胜率超过80%，表明其是资本市场的友好周期。

2． 三个阶段的风格切换规律清晰：成长股 → 成长与周期均衡 → 周期与稳定风格。风格切换的时点与PPI的关键拐点高度吻合。

3． 行业轮动遵循“成长股先行 → 周期股接力 → 消费与稳定股收尾”的明确节奏。

4． PPI同比转正是市场的重要拐点，标志着上行周期进入中后期。在此之后，市场风格逐步从周期和成长均衡切换至稳定防御性板块。

5.PPI回升背景下股指核心影响因素与未来预判

5.1．股指走势核心影响因素

5.1.1.PPI回升持续性

PPI能否持续温和回升，将直接决定股指的上行空间。如果大宗商品价格维持强势，国内需求稳步回暖，PPI将持续上行并达到峰值，利好股指。反之，如果大宗商品价格回落，国内需求疲软，PPI可能出现二次探底，股指将承压调整。预计2026年二季度至下半年，PPI同比增速将稳步冲高至2%—3%的区间，修复的持续性较强。

5.1.2．企业盈利兑现度

PPI的回升必须转化为工业企业利润的增长，才能支撑股指的持续上涨。2026年一季度，工业企业利润同比增长15%，整体延续上行趋势。后续随着PPI的持续修复回升，利润增速有望进一步提升，成为支撑股指的最核心力量。

5.1.3．货币政策稳定性

在CPI温和、核心CPI偏弱的背景下，货币政策大概率将维持合理宽松，流动性环境对股指保持友好。只有当通胀超预期上行时，才可能出现边际收紧，但目前来看，这种情况发生的概率较低。

5.1.4．外部环境

美联储整体处于降息周期的尾声，全球风险偏好提升，叠加中东地缘局势整体趋向缓和，这些因素将利好国内股指。短期和中期来看，海外经济处于缓慢复苏期，发生衰退的风险较低，美股波动性趋于降低是大趋势，外部环境对国内股指的冲击将逐步减弱。然而，仍需关注欧美通胀快速上升导致美联储和欧央行货币政策快速收紧的风险。

5.1.5．行业结构变化

半导体、人工智能、人形机器人、新能源等新兴动能产业持续保持高景气度，传统周期性行业稳步复苏，形成了“周期+成长”的双主线格局，这将支撑股指的结构性行情，避免全面熊市的风险。

5.2．股指走势预判

5.2.1．短中期预判（3—6个月，2026年4—9月）

大盘走势：预计温和上行，或在高位震荡，指数中枢将逐步抬升。年内沪深300指数目标涨幅预计在5%—10%之间。

风格方向：稳定型和周期型板块的关注度将有所提升，成长型板块将震荡走强。市场风格将从偏向成长转向均衡，并逐步向稳定型倾斜。

核心驱动因素：PPI快速上升、企业盈利的持续改善、货币政策的整体宽松以及国内外增量资金的入场。

5.2.2．分市场预判

A股：预计以结构性行情为主，周期链和新兴动能链两条主线将交替发力，指数呈现震荡上行的态势。

港股：本轮上涨的弹性可能弱于A股。上游周期性板块和内资科技板块有望受益于盈利修复回升而表现较好。互联网科技板块受制于国内商业复苏乏力和海外流动性收紧预期，其盈利和估值上升的空间可能弱于A股。

5.2.3．分行业受益主线

1． 核心高弹性板块（直接受益于PPI上行，盈利弹性最大）：石油、天然气、煤炭、有色金属、矿产等。

2． 边际改善板块（成本传导顺畅，盈利逐步修复）：钢铁、化工、建材、化纤等。

3． 高景气成长板块（产业独立景气，量价齐升）：算力硬件、储能、电子材料、半导体芯片等。

4． 后期防御板块（稳健收益，对冲市场波动）：银行、公用事业、必需消费品等。

6．结论与投资建议

6.1．核心结论

1． 2026年3月PPI同比转正标志着中国工业领域的通货紧缩正式结束，经济进入温和复苏的新周期，价格修复回升的趋势已确立且可持续性较强。

2． 本轮PPI回升的驱动因素多元化，行业分化特征明显，且与CPI联动性较弱，这为资本市场提供了友好的宏观环境，整体通胀压力较小。

3． PPI通过盈利、流动性、市场情绪和行业轮动四条路径传导至股指，中期来看，对股指呈现正面驱动作用。历史复盘与当前市场阶段均验证了其积极影响。

4． PPI回升的不同阶段对应着成长股 → 成长与周期均衡 → 周期与稳定风格的切换。当前市场已进入均衡阶段的中后期，周期性板块迎来配置窗口，同时成长性板块仍具较好表现空间。

5． 未来3—6个月，A股与港股市场大概率将呈现结构性上行的态势，周期与成长板块将成为双主线，同时价值和稳定型板块的配置价值也将逐步显现。

6.2．投资建议

6.2.1．大盘判断

短期和中期市场展望保持乐观。建议以持股为主，辅以波段操作，避免过度担忧通缩和衰退风险，积极把握PPI修复回升带来的盈利增长机遇。

6.2.2．风格配置

短期内建议周期股与成长股均衡配置，逐步增加价值型和稳定型以及周期性板块的配置比例。中长期来看，应坚守成长股主线，实现“周期+成长”的双轮驱动投资策略。

6.2.3．行业配置

1． 核心层（高弹性，建议配置40%仓位）：油气、煤炭、有色金属、化工等板块，它们将直接受益于PPI上行，并展现出最大的盈利弹性。

2． 成长层（高景气度，建议配置40%仓位）：算力、储能、电子材料、半导体芯片等新兴产业，这些行业具有独立的高景气度，并拥有广阔的长期发展空间。

3． 防御层（稳健收益，建议配置20%仓位）：银行、公用事业、必需消费品等板块，它们能够有效对冲市场波动，并提供稳定的股息收益。

6.2.4．跨市场配置

在A股市场，应抓住结构性机会，重点配置周期性和成长性赛道。在港股市场，建议加大对上游周期性板块和内资科技板块的配置力度，分享盈利修复回升带来的收益。

6.3．风险提示

1． 国际大宗商品价格大幅回落，导致PPI修复进程中断，企业盈利预期被证伪。

2． 国内内需复苏不及预期，终端消费持续疲软，成本难以有效传导。

3． 通货膨胀超预期上行，迫使货币政策提前边际收紧，导致流动性环境恶化。

4． 地缘冲突加剧、海外经济陷入衰退、或美股大幅波动，对国内市场造成外部冲击。

5． 行业政策出现超预期调整，对相关板块的盈利和估值产生不利影响。

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