英国养老金转移市场激战正酣，险企以合资模式突围估值困境

全球私募股权投资巨擘博枫（Brookfield）、阿波罗（Apollo）与CVC正迅猛进军英国养老金风险转移（PRT）领域。与此同时，针对公开市场对此类复杂负债业务的保守立场，标准人寿（Standard Life）等英国上市保险龙头企业正借助设立合资公司等创新架构，力求在维系高收益资产的同时，缓释股东对于资本占用及周期波动的忧虑。

私人资本竞相布局高回报赛道

近六周来，博枫撑腰的保险平台与阿波罗注资的Athora公司接连完成对英国数家专营养老金风险转移业务的险企并购。与此同时，CVC牵头的投资联盟亦即将与标准人寿敲定一项规模达10亿英镑的合资交易。

养老金风险转移业务的本质，是险企承接企业"确定给付型（DB）"养老金计划的债务，并收取企业支付的一次性对价。保险公司通过精细化管理养老金资产，谋求超越保单赔付成本的收益。鉴于其内部收益率（IRR）普遍突破20%，该赛道已引得私募股权投资机构及高盛、贝莱德等资管巨擘纷至沓来。

公开市场与私人资本估值逻辑背离

尽管养老金年金业务获利颇丰，但英国公开市场投资人对此却持审慎态度。受制于利率波动风险与资本充足率监管要求，主营大宗年金转移业务的上市公司，其股价估值持续落后于业务布局多元化的同业。

市场数据表明，专营大宗年金的Just Group股价长期表现平淡，直至近期方接纳博枫的私有化邀约；反观通过收购Direct Line达成业务多元化的英杰华（Aviva）则备受市场追捧。瑞银集团分析师指出，公开市场投资者通常难以洞悉此类业务的复杂内核，并对其周期性震荡保持高度戒备。

上市险企探索"轻资本"转型路径

为应对估值鸿沟，标准人寿等企业正推行双轨并行策略。其一，借助传统融资手段实施确定性更高的同业并购，例如近期计划募资20亿英镑收购Aegon英国业务，预期内部收益率为12%；其二，针对高回报但高风险的养老金转移业务，引入外部私人资本实现风险分摊。

行业高管表示，当前英国养老金计划中待转换的资产规模已逾1万亿英镑。对标准人寿、英杰华及法通保险（Legal & General）等上市险企来说，倘若公开市场持续低估该类资产价值，将部分风险转移给私人资本不失为平衡收益与风险溢价的战略之选。