1999重演疑云：美国投资者追问AI牛市会否失速

来源：华尔街见闻

高盛认为当前市场虽热闹但尚未全面失控；“大空头”Burry则提醒，股市已经偏离基本面，正在以盲目追涨的方式运行；保罗·琼斯预计牛市仍可能延续，但最终一定会迎来剧烈回撤。多空围绕AI究竟代表真实需求，还是更像一场投机狂欢展开争论，也把市场的高位不安暴露得更为清晰。

当行情一路走高时，围绕“泡沫”与否的争执也开始悄然加码。

高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello近日坦言，眼下的交易氛围亢奋到“近乎令人沉醉”，并表示自己整整一周都在把当前市场反复拿来对照1990年代末的情形。

他这番话，恰好与“大空头”原型Michael Burry的最新警告形成呼应——Burry在社交媒体上直截了当地写道，市场“感觉像1999至2000年泡沫最后几个月”。

出自不同阵营的两位市场人士，却同时回望同一段历史，折射出投资者内心的共同担忧：这轮由AI点燃的牛市，究竟是具有时代意义的产业变革，还是已经走到尾声的热闹狂欢？

Burry的警示聚焦在市场结构的偏移。他表示，股市不再能够对就业报告或消费者信心等经济数据做出合理反应，“股价上涨，并不是因为就业或消费情绪，而是因为它们一直在涨——支撑这一切的是一个大家都自以为看懂的两字母论题（AI）。”

同样来自对冲基金领域的传奇人物Paul Tudor Jones也提到，如今的环境与1999年非常接近；不过他认为，牛市或许还能再多维持一至两年。但若估值继续被推高，最终到来的调整将“令人窒息”。

这场讨论很快扩散到社交媒体，多空各自陈述、各执己见，围绕AI行情的本质展开激烈交锋，成为近期市场情绪的最直观写照。

当前市场的交易强度已经处于极高水位。Pasquariello将其形容为“近乎令人陶醉”，同时强调这并不意味着长期停滞，全球AI概念股依然热度不减。据数据显示，费城半导体指数过去28天里有24天上涨，累计涨幅达到63%。

这种热度并不只停留在美国，全球市场的联动效应也十分明显。韩国方面，KOSPI指数在去年取得79%的总回报后，今年再次上行79%，三星市值也已超过1万亿美元。

分析师Tim Moe预计，今年相关公司盈利有望增长300%，指数甚至可能冲击9000点。

日本股市同样表现强劲：在去年上涨29%的基础上，今年NKY指数又再涨25%。

面对标普500自2022年末以来的翻倍走势，Pasquariello坦言自己不断把当下与上世纪90年代末做比较。就像1991年至1998年一路上行后，纳斯达克100指数（NDX）在1999年依然实现翻倍一样。

他也承认，市场本周已出现较明显的追涨行为——标普500看涨期权成交量创下历史纪录——但他认为目前还没有触及“全面狂热”的临界区。他用2021年市场顶峰时期的投机仓位作参照，把那段时期设为“+10”，而自己对当前水平的估算是“+7”。

谈到后续走势，Pasquariello选择维持相对乐观的判断。他认为在AI资本开支超级周期、国防支出上调以及供应链多元化等因素推动下，市场或许正逐步为“再通胀”交易占据主导的阶段做准备。

Burry的最新观点来自其个人Substack。他回忆称，自己在一次长途驾车途中收听财经广播时发现：“一路几乎都是AI，没有人再谈其他话题。”

随后，Burry把当前SOX指数的运行方式与2000年3月科技股崩盘前的路径做了直接对照。他的关键判断是：

市场已脱离基本面的锚定，进入了自我强化的上行逻辑——“股价上涨，是因为它们一直在涨”。

他特别指出，S&P 500在4月非农数据略超预期的当天创出新高，而消费者信心指数却同步跌至历史低位，两者的背离颇具意味。

Paul Tudor Jones的看法与Burry存在重合，但他的结论更为缓和。Jones表示，当前局面确实与1999年相近，但他预计牛市仍有一至两年的延续空间。

与此同时，他也提醒：如果股市继续上涨40%，届时股市市值与GDP之比将上探300%至350%，那么最终的回撤将是“令人窒息的”。

Burry的警告一经发布，便在社交平台上迅速引发热议，多空双方围绕“这到底是不是泡沫”展开了界定上的拉扯。

看空方借助历史类比来做推演，逻辑相对直接。Marcos Crypto列出2000年泡沫的三项“致命信号”：思科被以196倍市盈率包装成“永远买入”的标的；一些公司仅凭用户增长与故事便能融资数亿美元，实际利润却几乎为零；散户蜂拥进入少数明星股票，直到美联储开始收紧流动性。他认为，2026年这三种信号已经全部再次出现。

Geiger Capital则通过一张图表指出，目前AI相关股票在整体市场市值中的占比约为40%。

网友Helene Meisler的表态更为直白：“如果你没经历过1999至2000年，那你是幸运的——因为现在你能亲身体验到。”

相较之下，看多方则对“泡沫”这一概念本身提出质疑。

Citrini给出了一套更严格的判断框架：泡沫的本质是“主流趋势与人们对该趋势的主流误解之间发生了反身性互动，双方互相强化，直到认知与现实之间的差距变得难以维系”。在他看来，AI基础设施的上涨并非源于对未来的臆想，根本驱动力(7.440, 0.03, 0.40%)来自“我们确实没有足够算力”这一现实——每个财报季，企业都在反复确认供给仍然不足。

他的结论是：想判断泡沫顶部，关键并不是简单的估值推断，而是更清晰地回答“误解究竟是什么”以及“哪类负面催化剂会迫使市场重新认识现实”。

量化分析师Quantian则提出了一套“餐巾纸数学”：把AI相关板块按实验室、超大规模云厂商、芯片、内存、算力等类别拆分，比较ChatGPT发布以来各篮子中的估值涨幅与远期EBITDA预期涨幅，从而判断溢价是否站得住。

这场辩论真正的张力，来自双方对同一段历史的理解完全不同。

Pasquariello在报告中也触及了这种分歧。他转述客户观点称，AI基础设施的建设规模应当比互联网更大、也会更持久；但他同样承认，哪些市场动向是否已提前反映“投机过剩”，仍然值得认真追问。

目前，这场争论仍没有明确答案。但可以肯定的是，当高盛的对冲基金主管、“大空头”原型以及对冲基金传奇人物都开始把1999年当作参照时，市场对于自身所处位置的焦虑，显然已经不需要更多注脚。

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