锌价上行空间还有多大？矿端与冶炼端干扰持续
哈萨克斯坦头部锌、铅及贵金属生产企业Kazzinc于2026年5月12日披露，坐落于哈萨克斯坦东部乌斯季卡缅诺戈尔斯克的冶金综合体内的锌冶炼厂和铅冶炼厂，在上周发生爆炸事故后，当前正以受限产能运营。
5月13日Nexa Resources发布公告称，其旗下Cajamarquilla工厂于5月12日遭遇火灾事故，导致生产暂时中止，火势已得到有效控制，事故造成1名员工和3名承包商受伤，未出现人员伤亡。公司评估该事件预计不会产生重大影响。
仅从这两起事故角度分析，Cajamarquilla因未造成实际人员伤亡，且整体运营状况趋于好转，预估不会引发根本性的产量削减。Kazzinc锌冶炼厂近年来持续降低外购矿的使用比例，自有矿山供应占比高达85%，受投料顺序调整因素影响，其一季度精炼锌产量已同比下降19.3%至4.8万吨，在企业以受限产能运营的情况下，实际影响量较难精确评估，若暂且以影响1个月总产出计算，则带来的减量约在1.6万吨左右，在LME锌整体库存处于10万吨级别波动的当下，该规模的供应下滑，足以激发市场的做多情绪。
表1：两个炼厂的精炼锌产量数据
三、基本面情况
从整体基本面角度观察，虽然国内锌锭传统旺季去库拐点有所延迟，但基本面的外强内弱格局自2026年以来未见有效改善，反而呈现加剧态势。具体包括：
1）嘉能可因Antamina转向开采铜、金以及Lady Loretta矿区资源枯竭于2025年底关闭，主动将2026年自有锌精矿产量指引下调至70-74万吨，相较其2025年96.94万吨的实际产量，产量预计下调幅度在22.74-26.94万吨。
2）TECK因Red Dog矿品位下滑、Antamina产出转向铜金，将2026年锌精矿产出目标下调至41-46万吨，相较其2025年56.5万吨的实际产量，2026年产出下调幅度出现10-15万吨的大幅下滑，且2027年、2028年锌精矿产量预期进一步走低。
3）Boliden位于瑞典的Garpenberg地下矿因3月发生地震，导致锌精矿产量显著下降。根据其发布的2026年第一季度报告，该季度锌精矿总产量为8.92万吨，环比下降3%，其中Garpenberg矿的产量为1.93万吨，环比降幅达26%。
4）澳洲洪水、霍尔木兹海峡封锁等问题，加剧了海外锌精矿运输的难度和成本；海外部分矿山因运输受阻、灾害、主动调整生产计划、品位下滑等因素仍有减量，整体对冲了矿山的增产效应。
从目前已公布2026年一季度锌精矿产量的企业数据可以看出，海外不同企业锌精矿产出增减互现，但总体供应同比下滑体量在6万吨左右，而2025年一季度是2025年全球海外锌精矿产出最低的季度，若计算环比，2026年一季度的锌精矿产量环比下滑幅度在16万吨。
表2：海外主要矿企2026年1季度产量同、环比总体下滑
反观国内，受春节假期和北方矿山季节性减产影响，SMM数据显示2026年1-4月国内锌精矿产量112.99万金属吨，较去年同期同比增长5.65万吨或5.26%；对比之下，2026年1-4月国内精炼锌产量同比增12.14万吨或5.77%至222.69万吨，国产矿产出占国内锌锭总产出的比例仅50.7%，对应的可以看到2026年一季度我国自国外进口锌精矿累计同比增27.64%至155.44万吨。
虽然国内炼厂冬储阶段原料备货相对充分，但比价不利于海外矿补入，叠加海外矿供应扰动频繁，4月底SMM锌冶炼厂的原料库存已跌至19天以下。矿紧和硫酸价格持续上涨助推下，锌精矿TC在4-5月的矿山复产阶段不升反降。
图1：锌精矿TC快速下杀
图2：国内炼厂原料库存天数快速走低
尤其是5月1日后我国限制硫酸出口，导致海内外硫酸价差走扩，在海外硫酸高价可以报至1200美元/吨左右的情况下，国内现货硫酸价格暂稳于1860元/吨附近，如此高的内外价差，届时进口矿TC领跌国产矿TC。副产品收益高企的背景下，海外矿企进一步压低TC报价，进口锌精矿TC均价于3月底开始转负，至5月上旬已经报至-45.75元/干吨的低位，海外矿冶炼利润不佳，倒逼国内炼厂抢购国产矿，从而加速国产矿TC均价下杀至700元/金属吨。该TC报价较2024年（历史性矿紧缺）同期低2200元/金属吨，但因为硫酸价格比同期报价高出超1600元/吨，按照锌冶炼单吨产1.5吨硫酸估算，硫酸端带来的利润增加了2400元/吨左右。TC加速下滑正在不断侵蚀炼厂因硫酸价格上涨而获得的利润补偿，由此可以看出矿端的紧缺预期较2024年不相上下。
图3：国内硫酸价格走势
5月属于国内炼厂常规检修季，虽然暂未看到炼厂超预期的减产，但在矿、冶供应联动缩减的预期下，资金乐于给资源端以更高的溢价空间，消费端成为相对弱化的考量因素。
盘面上，2026年3月中旬开始，伴随着矿端供应的扰动以及海外炼厂提产预期被证伪，锌价(23735, -630.00, -2.59%)快速反弹，国内僵持不下的锌锭社库并不能阻挡沪锌追随外盘反弹的大方向，22350元/吨的价格低点，可视为沪锌年内底部的坚实支撑，沪锌已很难再出现更低的价格。因此，我们更加关注锌价上行空间在哪里。
资金层面看，目前LME锌投资基金多头持仓处于2019年3月以来的历史高位区，净多持仓持续高温震荡，但仍未达到2024年底的高点，市场仍存多头资金进一步入场的空间。另外外资机构在沪锌上的多头持仓在快速回升，在出口窗口临近打开的情况下，LME锌的上涨可有效拉动沪锌的跟涨。
图4：LME锌投资基金净持仓情况
图5：国内外资期货结构持仓情况
节奏上看，2023年5月至2024年底，锌市经历了海外炼厂复产、矿由松转紧、炼厂亏损加剧后大规模减产的供不应求蜕变，锌价从2215美元/吨攀升至3284美元/吨，涨幅48.3%，历时19个月；与之类似的，2025年4月至2026年5月，锌市也经历了国内炼厂复产、矿由松转紧、海外炼厂产出受限下滑，虽未见锌锭供应的根本性紧缺，但地缘加剧海内外两个市场割裂的背景下，海外供不应求的局面较2024年更甚，这13个月内，LME锌从2515.5美元/吨攀升至3582.5美元/吨，涨幅42.4%。
相较之下，本轮锌价上涨的时间和空间上都还存在矛盾进一步演化的空间，若以涨幅相当论，LME锌按照48.3%的涨幅计算，高点目标位在3700美元/吨一线，相较于5月13日收盘价3552美元/吨上方还有4%的空间。
我们以外盘高价目标位为锚，探寻沪锌的价格高点。在海外矿、冶供应收缩，硫酸价格高企的背景下，国内炼厂开工短期仍有保障；叠加国内取消出口退税，锌锭出口难度较高，基本面外强内弱的定位不做更改，忽视升贴水问题，假设近月进口亏损在3500元/吨上下波动，以5月14日15：00的离岸美元人民币报价6.7846倒推沪锡(273650, 500.00, 0.18%)价格高点如下：
沪锌高价目标位=（3700LME锌高价目标位-19升贴水+100CIF）* 6.7846汇率*（1+1%）关税*（1+13%）增值税+150元/吨港杂费-3500内外价差=25927元/吨。
比较2024年的上涨行情和本轮的上涨行情，我们认为2024年下半年有国内炼厂减产引发的供应缩减的影响更大，2026年如果国内炼厂未见超预期减产，沪锌上探2.6万元/吨整数关的难度依然偏高，在该高价目标位的基础上，我们适度下调，并参考历史上的高价密集反复区，预计年内沪锌价格高位区间在2.52-2.58万元/吨，时间维度上，该价格高位区大概率在"金九银十"阶段得以兑现。
