牛市成交能否再创新高？

自3月下旬起，A股市场显著回暖，主要指数接连刷新纪录，但成交量始终未能超越年初1月创下的3.99万亿元峰值。5月11日单日成交曾突破3.5万亿大关，近几日则有所回落。量与价之间存在密切关联，牛市演绎过程中成交能否持续放大始终是市场焦点。本文借鉴历史牛市运行规律，运用牛市三段论框架，对本轮行情的成交演变进行推演。

历史经验表明，牛市三个阶段成交量呈现阶梯式增长。《荀玉根讲策略：少即是多》第五章通过梳理A股发展历程，提出牛市三段论框架：第一阶段为酝酿期，对应波浪理论中的1浪上升与2浪回调，政策暖风推动估值回归；第二阶段为爆发期，即3浪上涨与4浪回调，业绩改善催生戴维斯双击效应；第三阶段为泡沫期，属于5浪冲顶阶段，资金涌入推升市场热度。

回顾05年6月至07年10月、12年12月至15年6月、19年1月至21年12月三轮牛市历程，牛市三个阶段的日均成交额均呈现逐级攀升态势。第二阶段日均成交较第一阶段增长1.4至3.3倍，第三阶段较第二阶段增长1.2至4.9倍。以19至21年行情为例，三个阶段全市场日均成交分别为0.58万亿、0.86万亿、1.07万亿元。

牛市第三阶段单日成交峰值未必超越第二阶段，但经过平滑处理的均值仍保持逐级放大特征。以19至21年行情为例，第二阶段单日最高成交出现在2020年7月，达1.73万亿，高于第三阶段2021年9月的1.7万亿。这主要因为A股市场个人投资者占比较大，市场有效性有待提高，情绪容易出现短期过热，产生单日脉冲式巨量成交。由于情绪急剧升温通常难以持久，若对成交额进行移动平均处理，牛市三阶段成交峰值逐级放大的规律依然成立。经15日移动平均后，19至21年牛市三个阶段成交峰值分别为1.12万亿、1.43万亿、1.47万亿元。

观察换手率指标，牛市三个阶段同样呈现依次递增规律。成交额虽能直观体现市场活跃程度，但随着A股上市公司数量增多、总市值规模扩大，其绝对数值的纵向可比性逐步减弱。我们采用自由流通股本口径计算换手率，以观察牛市各阶段市场热度的变化特征。05至07年牛市三阶段年化日均换手率分别为393%、723%、1310%，12至15年分别为493%、574%、1410%，19至21年分别为603%、649%、686%。可以看出牛市第一阶段换手率约4至5倍，第二阶段约6至7倍，第三阶段分化明显，07年和15年最终演绎为疯牛行情，换手率均超过13倍，而21年换手率仅略高于前期水平。

本轮牛市单日成交峰值有望超越4万亿。我们始终将2024年9月24日以来的本轮行情与1999年519行情类比，24年9月至25年4月为牛市第一阶段，25年4月至26年3月为牛市第二阶段，26年3月23日以来牛市第三阶段已逐步展开，详见《图解牛市突破之路260424》、《市场波动的性质：雷阵雨260326》等。第一、第二阶段日均成交分别为1.67万亿、1.99万亿，第二阶段单日成交高峰为3.99万亿。进入第三阶段后日均成交为2.41万亿，最高峰为3.57万亿。

当前宏观政策保持积极基调，经济与资本市场基本面逐步改善，年初以来资金入场迹象明显，牛市三阶段正纵深推进。参照历史规律，牛市第三阶段日均成交较第二阶段放大1.2至4.9倍，第三阶段日均成交有望超过2.5万亿，单日峰值也有望突破4万亿。

本轮牛市三个阶段年化日均换手率分别为1067%、1000%、992%，第一和第二阶段换手率均达10倍左右，明显高于历史平均水平的4至5倍和6至7倍，可能与量化交易占比提升有关。

风险提示：历史数据并不代表未来。