沃什执掌美联储难阻人民币资产独立行情

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（本文作者孙丹，系中欧陆家嘴国际金融研究院研究员）

5 月 13 日，美国参议院以 54 票支持、45 票反对的表决结果，正式批准凯文·沃什接任鲍威尔，成为美联储新任主席，这宣告美国货币政策迈入全新周期。在美国高债务、高赤字与高利率并存的复杂局面下，美联储的政策使命已超越单纯的通胀管控，转而需兼顾财政可持续性、美元信用稳固及全球资本重构等多重挑战。

与此同时，人民币 (6.8098, 0.0006, 0.01%) 资产的定位正从昔日的高增长新兴市场标的，转型为全球结构性配置资产。美联储主席的更迭，已不再像过往那样对中国股市、楼市等居民资产配置产生直接且剧烈的冲击。

一、沃什时期美联储的政策导向

从制度维度审视，美联储主席换届本属常规程序，但在当前全球经济语境下，此次换帅后的政策走向充满了变数。

一方面，美国经济深陷高债务、高赤字与高利率的泥潭。截至 2026 年 4 月，美国联邦政府债务总额逼近 39 万亿美元，预计占 2026 财年 GDP 的 101%；财政赤字已达 9540 亿美元，预估占全年 GDP 的 5.8%。美国 10 年期国债收益率近三年徘徊在 4.4%-4.7% 区间，融资成本显著高于 2010-2020 年均值，客观上存在降息诉求，否则美国财政扩张将难以为继，这是市场的主要忧虑之一；另一方面，美联储货币政策的核心使命仍是控通胀与稳就业，当前美国失业率处于历史低位，加之巴以冲突延宕、油价输入性通胀抬头，美国 PPI 同比增速显著高于长期均值，抑制通胀必将成为美联储的工作重心。

因此，市场担忧美联储的独立性恐受政治力量侵蚀，美元资产恐难维系其无风险资产的光环。这两重忧虑既折射出美国财政债务与货币信用间的深层矛盾，也反映了沃什上任之初所面临的双重制约。

二、全球资本对华资产需求已转向结构性配置

过去二十余载，全球资本市场主要遵循典型的美元周期逻辑：美联储降息，全球美元流动性泛滥，资本涌入新兴市场；美联储加息，资本则回流美国。在此框架下，中国长期被视作高增长新兴市场，其资产价格波动与美元周期高度共振。然而近三年来，这一逻辑生变。鉴于中国资产已兼具规模效应、流动性及政策回旋余地，全球资本对中国资产的需求已从过往追求高β增长，转变为寻求低相关性的结构性配置。

此类结构性配置需求并非单纯由当期估值或交易情绪主导，而是由基准指数、负债久期、监管框架及外汇储备管理共同塑造。其需求主体主要包括三类：一是追踪全球基准的被动资金；二是受跟踪误差约束的主动型机构投资者；三是养老金、主权财富基金及官方机构等长期资本。依据早期 MSCI 的观点，中国资产能否纳入核心可投池，关键在于是否具备稳定的宏观名义锚、充裕的可交易容量、较低的全球相关性以及持续优化的制度可达性。

近年来，驱动全球资本对中国资产形成结构性配置需求的因素主要有三。

首先，中国在全球产业链中的地位稳固，贸易结构升级优化了外部收支与企业盈利。2025 年中国一般贸易出口达 2.47 万亿美元，机电产品出口 2.3 万亿美元，高新技术产品出口 0.95 万亿美元，占比分别约为 65.4%、61.0% 和 25.1%。2026 年一季度，机电与高新技术产品出口占比进一步提升至 63.4% 和 27.6%。这些数据表明，中国可贸易部门的收入来源已从依赖单一低附加值加工贸易，转型为以一般贸易为主、机电产品引领的先进制造模式。这种出口模式的演变逐步降低了企业盈利风险。从制造业上市公司净利润增速观察，2015-2022 年间波动率显著低于 2006-2012 年；而 2023-2025 年以来，其与一般贸易及高新技术出口增速的吻合度大幅提升，且略滞后于一般贸易出口（此前多为领先），说明宏观出口改善向制造业上市公司利润的传导机制更为稳健。

其次，低通胀环境得到修复，通缩预期减弱。年度数据显示，2025 年居民消费价格持平，工业生产者出厂价格下降 2.6%，显示名义经济仍显冷清；但从月度高频数据看，CPI 同比增速已连续 17 个月低于核心 CPI，表明食品与能源价格是拖累中国 CPI 的主因。不过，修复迹象已率先在核心及服务项中显现。2026 年 1-4 月 CPI 同比分别上涨 0.2%、1.3%、1.05% 和 1.2%，核心 CPI 分别升至 0.8%、1.8%、1.1% 和 1.2%，创下三年新高。这标志着消费价格已走出 2023—2025 年的低迷，长期债券、红利股及优质信用资产的风险收益比将获改善，有助于吸引全球资产配置者。

第三，人民银行仍保有独立的利率周期与准备金操作空间，为全球组合提供稀缺的分散化资产。近一年来，人行已逐步从数量型调控转向以利率为核心，但仍维持准备金率、政策利率、再贷款及结构性工具并用的体系。自 2025 年 5 月至今未实施全面降准，转而运用支农支小再贷款、科技创新再贷款、碳减排支持工具等大量结构性手段。2025 年 5 月至 2026 年 4 月，结构性货币政策工具净投放规模合计近 7700 亿元，接近 2025 年 5 月全面降准释放的流动性。这表明人行成功构建了低利率稳定区间，同时保留了进一步宽松的政策余地。

此外，2025 年中国 10 年期国债收益率年化波动率约为 1.3%，今年 1-4 月更是降至 0.6% 左右，远低于全球主要债市。可见，中国利率周期与全球主流债市并不同步，这本身即构成配置价值。对于养老金、保险资金及主权基金而言，若某类债券既能提供相对稳定收益，又能降低组合相关性，即便名义收益率不高，亦会被纳入长期战略资产。

随着中东主权财富基金及部分亚洲长期资本近年持续增持人民币资产，未来中国资产与美元周期的联动性或将进一步减弱。

三、沃什时代对中国居民大类资产配置的影响

基于上述分析，美联储政策对中国居民大类资产配置的影响力已大幅削弱。例如在股市，近年来表现稳健的多为银行、电力、运营商、公用事业及央企红利资产，这些本质上是人民币计价的高股息类债券资产。

再如居民房贷。据人行最新发布的 2026 年一季度货币政策执行报告，宏观审慎框架能在金融开放条件下“拓展货币政策实施空间”，并提升政策的“精准性与有效性”。通过结构性工具、存款准备金、公开市场操作、LPR 传导及汇率预期管理，维持国内金融条件与外部平衡。其中，LPR 由报价行在公开市场操作利率基础上加点形成，目前涵盖 1 年期和 5 年期以上两个期限。这一机制决定中国房贷利率需经央行政策利率、银行负债成本、LPR 报价机制层层传导，最终抵达房贷端，与美联储利率政策的关联已微乎其微。

又如黄金市场。当前金价走势已明显脱离传统美元利率框架。2025 年末至 2026 年初的金价上涨主要由两大交易因素驱动：一是全球央行持续购金，二是 ETF 与量化资金的大规模流入，这反映出黄金不仅是传统抗通胀工具，更具备了对冲主权信用风险的特征。近期黄金市场波动加剧，反映了前期金融资金阶段性获利了结的影响。未来金价波动率可能显著提升，难现单边趋势行情，除非出现美联储降息的明确信号。

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责任编辑：郭建

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