乐聚智能冲刺IPO：业绩全面落后宇树，越卖越亏估值却翻倍

关注金麒麟分析师研报，获取权威、专业、及时、全面的市场分析，助您发掘潜力投资主题！

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO再融资组/图灵

人形机器人(16.270, -0.13, -0.79%)，正竞相排队IPO。

近日，创业板第四套上市标准启用后的首家企业——乐聚智能（深圳）股份有限公司（简称“乐聚智能”）IPO申请正式获受理。

对比宇树科技，乐聚智能在多项财务指标上处于下风，涵盖营收、净利润及其增速、毛利率、净利率、研发投入、研发人员规模及出货量等核心数据。从商业化落地和市场规模角度审视，其能否在行业中立足仍需时间检验。不过，乐聚智能在研发费用率及发明专利数量方面优于宇树科技。

招股书披露，乐聚智能深陷“营收增长却亏损扩大”的泥潭，而宇树科技已实现扭亏为盈并赚取巨额利润。在亏损加剧的背景下，乐聚智能的IPO预估市值竟突破百亿元，较半年前增资后的43.27亿元估值，短短半年增幅达140%。

核心指标多项落后宇树科技

招股书显示，乐聚智能主营人形机器人的研发、制造与销售，聚焦于人形机器人“大脑—小脑—本体”的全栈技术研发、整机产销及应用方案提供。公司核心产品为人形机器人，覆盖全尺寸及中、小型全系列产品，主要包括夸父（Kuavo）系列、鲁班（Roban）系列及 Aelos 系列。除人形机器人外，公司还涉及编程教育及医疗服务的其他智能产品。

乐聚智能在招股书中选取宇树科技、越疆、优必选作为同行业可比对象。四家企业中，优必选2025年营收最高，达20.01亿元；乐聚智能最低，仅为2.58亿元。宇树科技2025年归母净利润居首，为2.88亿元；优必选垫底，为-7.03亿元。

乐聚智能营收在四家可比公司中垫底，-0.7亿元的归母净利润更是大幅落后于宇树科技。营收与净利润的巨大差距，根源在于出货量的悬殊。

依据 Omdia、Counterpoint Research 发布的市场数据，乐聚智能2025年人形机器人出货量/装机量位居全球第四。而据宇树科技招股书显示，其人形机器人出货量已突破5500台（仅含纯人形，不含轮式双臂机器人），出货量稳居全球第一。

从盈利指标分析，宇树科技的毛利率与净利率水平显著高于乐聚智能。2025年前三季度，宇树科技毛利率达59.83%，而乐聚智能同期为40.78%；宇树科技2025年净利率约为16.86%，乐聚智能则为-27.59%。

不仅毛利率低于宇树科技，乐聚智能的毛利率也低于同行可比公司平均水平。2023至2025年，乐聚智能毛利率分别为50.45%、44.30%、40.78%，整体呈下滑态势；而同期同行可比公司毛利率均值分别为 41.58%、44.53%、48.01%，整体呈上升趋势。

特别是在人形机器人领域，宇树科技毛利率超过60%，而乐聚智能维持在40%左右，两者相差约20个百分点。

乐聚智能解释称，其毛利率低于宇树科技的主要原因包括：①产品结构与出货量规模差异：宇树科技现阶段以中型机型（G1）为主，主要面向科研教育及商业消费领域，出货量具备规模优势；公司产品以全尺寸机型为主，中长期目标锁定工业场景产业化应用，受行业成熟度影响，当前出货量相对较小；②零部件自研自制程度不同：宇树科技通过核心部件自研自产，有效降低了上游采购及系统集成制造成本；公司现阶段核心关节模组等零部件主要依赖合作研发与定制采购，上游垂直整合度较低；③客户结构与销售策略差异：2025年，公司全尺寸人形机器人收入占比显著提升，且当期来自数据采集中心的收入占比较高，部分销售合同约定未来可更换产品，属于包含多个可单独区分履约义务的合同，公司依据合同条款，2025年仅确认了部分履约义务对应的收入，从而大幅拉低了当期毛利率。

从研发维度看，宇树科技在研发人员数量及研发费用总额上占优，而乐聚智能在研发费用率上领先。截至2025年9月，宇树科技研发人员175人，占员工总数36.46%。截至2025年12月31日，乐聚智能研发人员149名，占员工总数比例为31.84%。

2022年至2024年，宇树科技研发费用累计1.5亿元；2025年前三季度，公司研发费用0.90亿元，研发费用率约7.73%。2023至2025年，乐聚智能各期研发投入分别为 1913.26 万元、2286.45 万元和 6509.14万元，三年合计约1.08亿元。2025年，乐聚智能研发费用率达25.21%。

从发明专利数量看，乐聚智能亦占上风。截至2025年12月31日，乐聚智能共获授权专利175项，其中发明专利85项。截至2026年1月31日，宇树科技拥有262项专利权，已公开授权的境内专利169项，境外专利93项，其中境内发明专利20项。

综上，宇树科技凭借极致的成本控制（自研核心部件）和高效运营（高毛利、低费用），迅速实现产品规模化、市场化并盈利，在营收、净利润、毛利率、净利率等指标上远超乐聚智能。从技术指标看，宇树科技在研发人员数量和研发费用金额上占优，但研发费用率及发明专利数量不及乐聚智能。

宇树科技依靠出货量和盈利能力，已稳居细分行业第一梯队，具备先发优势。乐聚智能在出货量上与宇树科技存在差距，从商业化和市场规模看，其能否在行业内立足仍有待时间验证。

营收增长亏损加剧 估值半年飙升140%

2023年至2025年，乐聚智能营业收入分别为5398.83万元、5550.03万元、25818.79万元，2025年同比增长365.20%；同期归母净利润分别为-4111.61万元、-5922.98万元、-6977.94万元。

数据清晰表明，乐聚智能呈现“营收越高、亏损越大”的态势，即“越卖越亏”。

乐聚智能解释称，亏损主要源于人形机器人行业研发周期长、资金投入大、技术迭代快，且行业整体处于商业化初期。该解释虽有一定合理性，但如同行业中的宇树科技，已实现扭亏并巨额盈利。

值得注意的是，在亏损日益严重的情况下，乐聚智能估值不降反升。2025年10月，公司完成最后一次增资，投后估值达 43.27 亿元。

乐聚智能拟发行不超过 2，000 万股（不含超额配售），且不低于发行后总股本的 25%，拟募资26亿元。粗略计算，其IPO预估值约为104亿元。

公司招股书申报稿签名日期为2026年5月19日，距离上次增资仅半年有余。半年间，公司亏损加重但估值却增长了140%。

2026年4月，深交所正式启用创业板第四套上市标准，主要面向未盈利但高增长的新兴产业企业，具体要求为：预计市值不低于30亿元，最近一年营收不低于2亿元，近三年营收复合增长率不低于30%。仅一个月后，乐聚智能便首家申报。

值得关注的是，乐聚智能2025年营收仅比2亿元门槛高出约5800万元（超额幅度仅29%）。能够“踩线达标”，离不开核心产品“以价换量”的策略。

2025年，乐聚智能夸父（Kuavo）系列人形机器人实现销售收入17，778.26万元，占总营收近七成，同比增长约12倍，销量从2024年的32台激增至577台。

而夸父系列平均单价从41.39万元/台降至30.81万元/台，降幅高达25.56%。公司坦言这是“主动下调售价”以“巩固并提升产品市场竞争力”。

实控人曾长期存在大规模股权代持

截至招股说明书签署日，自然人冷晓琨、常琳和安子威为乐聚智能共同实际控制人，三人合计控制公司33.38%的股权。可见，乐聚智能实控人持股比例偏低。IPO发行2000万股后，三位实控人持股将被进一步稀释，或降至28%或更低。

此外，公司历史上存在大规模股权代持，涉及代持股权比例合计超10%。

2015年10月，冷晓琨、常琳等7名自然人共同设立哈尔滨乐聚机器人技术有限公司（简称“哈尔滨乐聚”）。经与创始团队协商，自然人刘宝峰于2015年12月提供投资款200万元。

2016年3月，刘宝峰此前对哈尔滨乐聚的200万元投资，转为乐聚有限9.51%的股权，该部分股权由创始人常琳代为持有。

2023年6月，常琳约定将9.51%的股权（按2016年持股比例计算）作价6000万元出售给嘉兴玖兆。截至2023年8月1日，刘宝峰已全额收到扣除税费后的股权转让净额合计约4799.5万元。

2017年4月17日，冷晓琨、常琳、安子威分别将其持有的公司 1.4%、1.1%和 1.0%股权（对应注册资本1.75万元、1.375万元和1.25万元）转让给桂秋丹，并暂由三人代持。2019年9月，桂秋丹通过创始团队代持股权的关系彻底解除。

股权清晰是境内IPO的核心审核要求之一。尽管上述两项代持已解除，但代持时间长、规模大，且主体均为公司实控人，代持的真实性关乎是否存在实控人变相套现、股权是否清晰以及是否存在其他利益输送等问题。

责任编辑：公司观察

新浪财经声明：此消息系转载自合作媒体，新浪财经登载此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

郑重声明：1.根据《证券法》规定，禁止编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场；2.用户在本社区发表的所有资料、言论等仅代表个人观点，与本网站立场无关，不对您构成任何投资建议。用户应基于自己的独立判断，自行决定证券投资并承担相应风险。