J曲线揭秘AI投资规律：上游基建只是开胃菜 下游应用才是终极赢家

5月26日，当前AI发展处于哪个阶段？与1999年互联网浪潮有哪些相似与不同？下半年投资该如何布局？新浪证券对话东方财富证券研究所副所长、首席策略官陈果，为投资者深度解析AI投资逻辑>>点击查看视频直播

陈果指出，当前我们观察到的一些市场指标，已经与2000年互联网牛市顶峰时期相近，部分指标甚至已经超越。因此他认为，至少对于美股而言，现在讨论泡沫风险是合理的。不过，精确预测泡沫何时破裂——并没有统一的方法。即使我们不参与海外投资、只关注A股市场，也必须对外部市场的波动风险保持警惕和关注。

首先，依据"J曲线"理论，一场产业革命初期，其应用场景还无法迅速帮助整个社会提升生产力的总规模。因此下游应用要获得持续稳定的盈利增长和商业价值，是极其困难的，只能依赖风险资本或资本市场的提前透支。这个阶段容易产生泡沫，而这个泡沫主要由上游的提前投资导致，所以核心是上游的泡沫。

随着时间推移，上游投资落地后，下游逐渐探索新的商业模式。等到上游泡沫消化、上游成本下降后，新的商业模式才可能出现，下游才能获得更多发展机会。

现在观察美股，市值领先的公司，以及近期涨幅较大的公司，核心本质上都是上游——都是半导体、都是硬件设备。简而言之，它们是为AI时代建设基础设施。但等到基础设施真正完善、道路畅通之后，更多的价值将来自道路畅通后的各种应用场景。

大家常说的互联网泡沫，这个说法其实不够准确。陈果将其称为"互联网牛市"的市值。他表示，当时一些互联网公司市值很大，甚至超过千亿美元，比如雅虎、美国在线（AOL），还有数百亿美元的eBay等。这些公司在1999年都是有盈利和正自由现金流的，商业模式是可行的。

但真正市值最高的一批公司——数千亿美元的——不是互联网公司，而是思科、英特尔、朗讯、北电，还有一些现在可能不太熟悉的名字，比如JDSU（当时美股光通信的明星公司）。1999年华尔街有句话，我翻译成中文叫"要站在光里"，所以大家都去买光通信龙头股。这些公司——整个2000年代的IT硬件公司、半导体公司——绝大多数再也没有回到当年的高点。反观互联网泡沫——大家称之为互联网——很多互联网公司在2000年到2002年也跌得非常惨烈，但到2002年之后，很多股票开始成长，创出新高，比如亚马逊、eBay。

所以我们要看清楚：整个产业革命，第一波都是炒硬件、炒上游、炒半导体，本质上是炒基础设施，一直炒到明显过剩、透支为止。然后基础设施相关股票调整之后，很可能很长时间都涨不回之前的高点。但下游应用反而有可能真正走出来。拉长时间来看，在我们这次AI革命之前，市值排在最前面的公司没有一家是半导体公司。后面才出现英伟达、博通、AMD、英特尔，以前一个半导体公司都没有，都是云计算、互联网或者其他下游的消费电子公司。

未来我们可以想象：如果你是一个长期主义者，时间拉长来看，最后的长跑冠军也是那些运用了AI技术、造福人类社会的下游应用巨头——可能是机器人，可能是智能驾驶，可能是商业航天。但大概率从历史上看，不是上游的半导体公司。这也是为什么，我们现在所处的半导体周期，短期没问题，景气度很高，但我一直强调"这个牛市不能醉"——如果在高点买入，即使长期市场回升，也未必能解套。