国投证券林荣雄：趋势即抱团，AI 第二顶定乾坤

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6月3日，当前AI科技走势大致处于何种阶段？卖点如何把握？下半年AI产业趋势中，哪些细分领域最值得关注？新浪证券对话国投证券策略研究首席分析师林荣雄，为投资者解析AI科技下半场的扩散路径>>视频直播

针对当前市场对AI行情分歧加剧的讨论，国投证券林荣雄系统阐述了其团队长期观察产业赛道总结出的核心判断框架：产业趋势龙头股的最终结束形态，通常不是尖顶，而是“M顶”或“双顶”结构；真正具备操作意义的，是第二个顶部，切勿将精力浪费在猜测第一个顶部上。

林荣雄以2021年那轮行情为例。贵州茅台(1281.910, -25.31, -1.94%)作为当年消费升级的旗帜性龙头，在2021年春节后出现第一个顶部，但在事后认知框架中，该顶部被定义为“交易性顶部”，其对应抓手是单季度盈利增速的最高点（2021年Q1，即2020年Q4的单季增速峰值）。问题在于，这一“最高增速”需等到2021年4月底披露一季报时才能确认，而股价早在春节后便已拐头。

而第二个顶部才是“基本面顶部”，对应抓手是TTM口径（过去12个月滚动）利润同比增速的最高点，该数据约在2021年5—6月即可观测，茅台股价的第二个顶恰好落在2021年5—6月附近。此时除增速拐点确认外，还伴随飞天茅台批价无法继续上行的迹象，基本面验证条件更为明确。“若能在此位置附近做出判断和应对，才是投资认知真正有抓手之处。”

回顾历史，真正促使市场大面积“下车”并反思消费升级叙事的时间节点，反而是在2022年下半年疫情放开之后——当大家意识到消费趋势仍在延续，但“不再像2019年之前那样强劲”时，才完成了上一轮抱团的最终出清。

基于这一历史经验，林荣雄将任何一轮产业崛起在二级市场的定价拆分为三个递进阶段。第一阶段为“趋势”，此时市场仍在认真测算：公司价值几何、估值中枢何在、利润规模能达到多大、总市值天花板如何设定、未来持续空间与时间如何预判，所有人都在讨论、分析、观察，对估值仍存敬畏。第二阶段为“抱团”，趋势确立后，只要未出现大幅回撤，主导资金便不愿轻易放手，“说它贵就是没格局”，定价开始从核心股向二线品种、向产业链外延环节扩散。第三阶段为“疯狂”，当股价透支超过三年业绩增长后，便进入疯狂区间；最强产业趋势中领军企业的极限大致为透支五年。他给出一个浓缩判断标尺：合理PE中枢一般参考20倍、最高不超过30倍为锚，但进入抱团后，叙事将自行加速。

一旦进入抱团模式，抱团投资者的卖点始终在右侧。试图在左侧精准逃掉第一个顶，无异于与一堆模糊变量搏斗。他直言，若现在给AI下一个“第一个顶在哪”的判断，需同时解决一连串短期几乎无解的问题——美国经济状况如何、美联储下月是否加息、A股成交量能否维持在3万亿以上、AI资本开支拐点何时被证伪……“你若思考第一个顶在哪，极易夜不能寐。”因此他反复强调：凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂才最疯狂；妥善应对第二个顶部才是真正的胜负手。

而第二个顶的逻辑抓手反而更清晰——并非靠猜测情绪拐点，而是等待基本面验证链条出现裂痕：要么是宏观层面的“灰犀牛”（如2022年俄乌冲突式的外生冲击压制风险偏好），要么是行业竞争格局的崩塌（人人称能做、纷纷打价格战、利润空间被系统性压缩，即便总需求仍处高位，第一个顶也会提前形成）。当这两类信号中有一至两个明确出现时，再谈“第一个顶部”才有意义；在此之前，更现实的命题仅是阶段性过热后的内生“高切低”波动，正如去年三季度创业板指和科创板在短短数月大涨四五十后出现的自然回撤，并不等同于M顶的第一个峰。

当前AI处于什么位置？林荣雄认为，目前更接近于“第一个顶尚未形成”的状态，而非“已在等待第二个顶”。

他从多个维度交叉验证。基本面维度上，国内AI龙头公司是否已达“单季度盈利增速的最高位置”，目前尚无明确判断。交易层面，产业趋势末段冲顶的典型节奏是“早期炒作核心票→中期扩散至二三线/产业链其他环节→末段再回到核心公司带动二三线出现明确急拉升”，他明确表示，目前尚未观察到这一明确的回拉核心冲顶信号。再看那两头“拦路虎”：一头是宏观层面的灰犀牛（如2022年俄乌冲突式外生冲击压制风险偏好，或油价飙至100甚至120的地缘/通胀冲击），另一头是行业竞争格局的崩塌（人人称能做、纷纷打价格战、利润空间被系统性压缩，即便总需求仍处高位，第一个顶也会提前形成），眼下既未见清晰灰犀牛，也未见竞争格局即将崩塌的证据。

因此他定性为：当前波动更倾向于理解为高位分歧与阶段性过热下的内生“高切低”动力，正如去年三季度创业板指和科创板在短短数月大涨四五十后出现的自然回撤，但这不等同于2021年春节后白酒或2021年底新能源那样的“第一个顶已现”。他指出，在产业趋势未结束前，因板块间估值分化导致的筹码拥挤问题，在交易层面往往通过“高切低”实现阶段性仓位向低位品种的再均衡，这是一回事；而真正的M顶第一个峰，需等待那两头拦路虎中至少有一头明确现身，方可言谈。

责任编辑：郭栩彤

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