中信证券解读：美股科技股震荡加剧，高波动成常态

美股科技|剖析美股科技股近期回调与未来走势

来源：中信证券研究 | 陈俊云 许英博 高飞翔 贾凯方 刘天昊 杨宗轩 乔文作 王昊

从短期看，受算力通胀推动，资本市场对AI产业自我强化的看多逻辑很难逆转。不过，AI产业当前进展与“商业化已完全闭环”的说法有明显差距。短期内产业完美叙事是多种因素共同作用的结果，产业仍需挖掘更多高价值货币化场景，以匹配巨额的资本支出。美国长端债券收益率上升，市场及产业层面容错空间极小，这意味着市场短期内料将维持高波动状态，密切关注AI投入产出节奏不匹配的风险非常必要，系列高频指标（如token价格、债券CDS等）是目前的权宜之计。

▍背景回顾：

6月5日，美股科技股显著下跌，主要指数创下自去年贸易战“解放日”以来最差单日表现，其中标普500、纳斯达克指数、费城半导体指数（SOX）当日分别下跌2.6%、4.2%、10.3%。我们认为，强劲的5月非农就业数据引发的货币政策预期调整，叠加此前市场交易拥挤，以及SpaceX即将上市、博通财报、谷歌增发股票融资等因素，是短期市场剧烈调整的主要原因。关于美股科技股后续走势、AI泡沫破裂是否为大概率事件，以及AI叙事、宏观通胀压力、明星企业IPO带来的流动性挤压等如何影响市场，都是当下需要重点思考回答的问题。

▍历史复盘：宏观预期变动对美股半导体硬件短期表现影响显著。

我们复盘发现，自2024年至今，美股费城半导体指数（SOX）出现过4次明显回调，单次持续时间较短（半个月~2个月），包括2024.04（-15.2%）、2024.07（-31.1%）、2025.02（-49.1%）、2026.03（-18.6%），宏观预期变化均为主要触发因素，市场对应宏观层面的担忧依次为：经济滞胀、经济衰退、经济衰退、经济滞胀等。关于宏观与美股半导体硬件的逻辑传导，我们认为一种解释较为合理：自2023年以来，AI算力是美股半导体硬件股价走势的核心驱动力，同时美股科技巨头是巨额AI算力投入的首要资金来源（总量占比>50%），而当下AI仍处于早期阶段，科技巨头主要依赖传统业务（互联网、软件等）为AI投资提供持续融资支持。简而言之，AI算力（即美股半导体硬件）的景气度，既取决于AI产业本身技术与应用进展，也需要稳定理想的宏观环境支撑。近期强劲就业数据、中东冲突等也在显著影响市场对美联储货币政策预期，进而传导至对AI资本支出持续性的担忧。

▍AI进展：短期产业叙事堪称完美，但与“商业化已完全闭环”的说法仍有明显差距。

2026年初以来，借助AI Agent的快速渗透、Anthropic的ARR指数级增长、AI算力持续供需偏紧等，AI产业呈现一片繁荣。但我们注意到，AI产业当下的高景气包含：企业与个人短期的尝鲜心理、从chatbot到AI Agent带来的AI token消耗量指数级增长、算力供需偏紧带来的涨价及商业模式向token消耗量计费切换等有利因素支撑。短期看，从上游（半导体硬件）到下游（云厂商、模型提供商等），产业链整体均显著受算力供需偏紧带来的通胀影响，部分环节创造的超额利润（如存储芯片）已很难用基本经济学常识解释。中期来看，我们需要在AI coding等既有场景之外，发掘更多高价值货币化场景，以匹配上游AI算力巨额投入。同时从经济学角度看，基于token消耗量的计费模式更多是过渡性安排，最终价格计量应与实际商业产出及使用价值挂钩才合理。

▍后续判断：延续高波动，密切留意投入产出节奏阶段性不匹配风险。

从2000年科网泡沫至今，过去20多年全球历次科技浪潮兴衰，产业趋势是核心主导因素，但宏观层面因素也构成重要影响。短期看，我们认为市场料将维持高波动状态，原因包括：1）美国长端债券收益率持续高位，料使美股市场本身极不稳定，显著抑制风险偏好；2）受益于短期算力供需偏紧，AI产业微观层面基本无明显瑕疵，产业逻辑不断正向强化。但美股半导体及硬件企业当下超高毛利率需依赖全球AI资本支出不失速，我们测算北美四大云厂商2026年资本支出（7100亿美元）和同期经营现金流基本持平，其正通过借债及股份增发等方式筹措更多资金，此类行为将使华尔街更为短视苛刻。自上而下看，未来数季度AI产业层面容错空间极小。市场几乎不怀疑AI产业长期趋势及商业价值，但考虑到当下极为拥挤的市场交易、庞大AI资本支出带来的科技巨头财务压力，短期投入产出节奏不匹配带来的阶段性调整压力仍是当下需时刻关注的风险，token价格数据、科技巨头债券CDS等是短期较青睐的指标。

▍风险因素：

通胀粘性及失控风险；AI技术进展不及预期风险；AI发展失控风险；科技巨头资本开支收缩及放缓风险；地缘冲突导致全球供应链混乱及阻断风险；美国中期选举前的政策预期紊乱风险等。

▍投资策略：

短期美股科技股调整，更多源于货币政策预期修正、此前拥挤的市场以及个别企业噪音等因素的共同影响。短期看，AI产业自我强化的看多逻辑料难逆转，但产业当前进展与“商业化已完全闭环”的说法仍有明显差距，产业仍需发掘更多高价值货币化场景。同时长端债券收益率上升、市场层面极小容错空间等，均意味着市场料将维持高波动状态，当下密切留意AI投入产出节奏阶段性不匹配的风险非常必要，系列高频指标跟踪为目前的权宜之计。

责任编辑：常福强

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