锐联创始主席：SpaceX 登陆股市难撼大盘，却将加重市场负荷

本文撰笔者系锐联资产管理公司的创立主席。

沙特阿美迄今为止仍是全球规模最大的首次公开募股，其在 2019 年挂牌时筹集资金约 290 亿美元，整体估值高达 1.9 万亿美元。据预测，太空探索技术公司、人工智能巨头 Anthropic 以及 OpenAI 这三家企业合计募资规模或将达到 1700 亿美元，总体估值有望突破 4 万亿美元大关。

近期，各大指数编制机构纷纷重新评估自身规则，部分机构意在推动太空探索技术公司迅速进入主流指数行列。笔者所在机构负责运营 RAFI 基本面指数，身为指数编制方，我对出于投机目的而修改规则的做法持审慎态度。标普指数公司日前也明确表态，不会为大型 IPO 开设绿色通道或调整现行规则。然而，2020 年特斯拉被纳入标普 500 指数的事件，至今仍是指数行业难以抹去的警示案例。

依据标普规定，企业若想被纳入指数，其最新季度的财报盈利必须为正，且过去四个季度的累计盈利也需保持正值。这一门槛曾导致特斯拉迟迟无法入指，尽管当时它已跻身全球市值最高企业之列。从 11 月 16 日正式宣布纳入标普 500，到 12 月 18 日完成入指，特斯拉股价飙升了 70%。鲜为人知的是，投资者早在数月前便预判其将顺利入列。若从当年 3 月的低点算起，直至正式纳入指数期间，特斯拉股价涨幅接近十倍。无论此种评价是否公正，众多业内人士均视此次延迟入指为标普指数管理委员会的一大瑕疵。

指数投资如今已在重塑市场格局。借用美国运通昔日的广告语：入列即享特权。一旦进入主流指数，便会引来大量不考虑估值的被动买入资金。指数基金必须严格遵循规则，被动买入新纳入的成分股并卖出被剔除的成分股，完全不受股价波动影响。持续的资金注入，也将为指数成分股带来源源不断的买盘支撑。

据笔者估算，直接追踪标普 500 指数的资金规模约为 14 万亿美元（不含对标该指数的其他资产）。另有 4 万亿美元资金追踪纳斯达克指数与罗素 1000 指数。美国股市总市值约为 80 万亿美元，此类指数基金合计持有全美近四分之一的股票资产，而在其各自跟踪的基准指数成分股中，持股比例更是高企。

我们不妨进行一番假设推演。假如 SpaceX 以 2 万亿美元的估值上市，本次 IPO 出让公司 4% 的股份，其总市值将占据美国股市总规模的约 2.5%。

若标普、纳斯达克及罗素指数委员会立即按全市值权重将该股纳入指数，经测算，指数基金需买入超过 5000 亿美元的 SpaceX 股票，然而市场上可流通股份仅价值约 800 亿美元。理论上，这将把股价推至天价，导致资本市场失控。

当然，指数的实际运作并非如此。新股纳入指数，通常以自由流通股本（即面向公众投资者的可交易股份）作为核算依据。遵照这一规则，在 800 亿美元的流通盘内，指数基金最多只需买入 300 亿美元的股份。这虽会对市场造成剧烈冲击，但尚不至于引发彻底崩盘。

市场具备承接巨型 IPO 的能力。而个股一旦被纳入主流指数，往往能获得长期的估值溢价。对比标普 500 指数与标普中型 500 指数（按市值排名第 501 至 1000 位的个股）可以发现，自 2012 年以来，标普 500 指数的表现大幅超越后者。

传统观点的逻辑颇为简单：标普 500 指数成分股汇聚了美国最优质的企业，而市场中其余个股则表现疲软、常年不及预期。但若抛开美国通用会计准则（GAAP）下的利润指标，转而采用更能真实反映经营状况的现金流来衡量，基本面则呈现出截然不同的图景。在过去 25 年里，标普 500 成分股的现金流年均增速，比标普中型 500 成分股低了约 3 个百分点。

这一结论值得深思。过去十余年间，大型企业在股市中表现领跑，并非源于自身业务增速更快，而是投资者愿意为其支付更高溢价。即便盈利增长已然落后，这类企业相对中型 500 成分股的估值溢价仍攀升至约 80%。

SpaceX 及其他大型企业的上市，极大概率会进一步放大纳入指数带来的优势，拉大指数成分股与非成分股之间的估值差距。但只要头部企业的现金流增速未能扭转颓势并反超第二梯队企业，从长远来看，投资非指数成分股有望获得更为可观的回报。

责任编辑：江学思

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