溜溜果园赴港IPO：青梅霸主增速遇冷 利润靠省销售费 上市前豪分6730万

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出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜

作者：喜乐

2026 年 6 月，中国青梅细分领域的领军者——溜溜果园集团正式开启港股全球发售进程。凭借“没事就吃溜溜梅”这句家喻户晓的口号，该品牌以 24.2% 的市场占有率稳居细分赛道首位，并近年来借由梅冻、西梅等新品成功开拓出第二增长曲线。然而，在这一亮眼市场地位的表象之下，却隐藏着核心产品营收下滑、毛利率持续走低、账面资金紧张却仍突击分红等财务“隐忧”。加之港股消费板块整体遇冷的大环境，这家被誉为“青梅第一股”的企业能否顺利登陆港交所，正接受市场的严格审视。

溜溜果园的发展历程已跨越 23 个春秋。自 2001 年推出核心品牌“溜溜梅”以来，公司始终深耕青梅这一垂直品类，构建了深厚的品牌护城河。据弗若斯特沙利文数据显示，按 2024 年零售额计算，该公司在中国果类零食行业中位列第一，市场份额达 4.9%；而在其核心阵地——中国青梅果类零食市场，其份额更是高达 24.2%，是第二名份额的四倍有余。

从业绩表现来看，公司在往绩记录期内实现了持续的盈利增长。2023 年至 2025 年，公司营业总收入由 13.2 亿元攀升至 17.1 亿元，三年复合增长率达到 13.7%；归母净利润则从 0.99 亿元增至 1.82 亿元，三年复合增速超过 35%，展现出强劲的盈利韧性。

随着市场布局的优化调整，零食专卖店、超市及会员制商店等新兴渠道表现突出。2025 年，超市及会员制商店渠道收入达 4.0 亿元，同比增长 50.8%；零食专卖店收入为 6.5 亿元，同比增长 17.7%，渠道结构优化的成效日益显著。

业绩增长不再单纯依赖传统的梅干零食，梅冻与西梅两大新品已成为驱动增长的核心引擎。2025 年，公司梅冻产品贡献收入 4.7 亿元，西梅产品收入 3.8 亿元，两者合计占总营收比重高达 49.5%。新品的快速放量，推动企业从单一的梅干生产商转型为品类丰富的健康果类零食品牌。

然而，在亮眼的业绩数据背后，公司经营与发行层面的多重隐患正逐渐浮出水面，此次港股上市之路注定充满挑战。

首先，核心经营指标呈现明显的放缓与下滑趋势，增长动能有所减弱。在收入端，公司营收增速从 2024 年的 22.2% 大幅回落至 2025 年的 5.9%，增长步伐显著放缓。其中，核心的梅干零食业务在 2025 年收入已从 9.7 亿元下滑至 8.3 亿元，显示出传统主业已触及天花板。

在盈利层面，毛利率的连续下滑更为直观地暴露了竞争压力。公司毛利率从 2023 年的 37.1% 持续下降至 2024 年的 36.5%，2025 年进一步降至 34.8%，定价策略的调整与原材料成本的波动持续压缩着盈利空间。

2025 年公司归母净利润达到 1.82 亿元，同比增长 23.3%，销售净利率也从 2023 年的 7.5% 提升至 10.6%。然而，利润的增长主要得益于销售费用率的下降，该指标在三年内从 23.4% 大幅回落至 15.9%。依靠费用压缩带来的利润提升缺乏长期可持续性，公司整体盈利质量仍有较大的提升空间。

本次 IPO 最令市场瞩目的，莫过于公司在极度缺钱状态下的“反常”操作。

招股书数据显示，公司经营现金流持续走弱，2023 年经营活动现金流净额为 1.27 亿元，至 2025 年已萎缩至 0.74 亿元，陷入“增收难增现”的困境。截至 2025 年末，公司账面现金及现金等价物仅剩 3390 万元，而银行借款却高达 4.8 亿元，自有资金完全无法覆盖债务，日常经营高度依赖银行信贷周转。

在现金流本就紧张的背景下，公司却在 IPO 前夕实施大额分红。2026 年 5 月，公司宣告并全额派发股息共计 6730 万元。由于实控人杨帆夫妇及其关联方合计持股超过 87%，近 5800 万元的分红最终流入实控家族囊中。一边是资金链承压，一边是上市前大手笔派现，这不仅进一步消耗了公司存量资金，也令市场对其资金管理能力与公司治理水平产生质疑。

与此同时，公司营运能力也出现了明显的下滑迹象。截至 2025 年末，公司存货规模达 6.73 亿元，同比增长 28.6%，存货周转天数从 2024 年的 167.7 天大幅上升至 2025 年的 198.2 天，存货周转效率显著下降，这不仅占用了公司大量营运资金，也带来了存货减值的潜在风险。

此外，公司贸易应收款项及应收票据周转天数从 2024 年的 28.9 天上升至 2025 年的 42.7 天，回款周期持续拉长，进一步加剧了公司的流动资金压力。

公司长期增长高度依赖梅冻、西梅等新品的持续放量，但这类休闲零食技术门槛较低，行业竞品极易跟风入局。休闲零食普遍存在生命周期短、消费者口味迭代快的特点，这也意味着公司必须保持高频推新节奏，才能稳住增长。若现有爆款产品热度回落、新品研发与市场推广不及预期，公司增长动能将快速衰减，业绩重回乏力状态，增长的可持续性成为市场主要顾虑。

从发行端观察，溜溜果园的上市之旅面临多重阻力。

首先，基石投资者阵容偏弱。本次 IPO 仅引入两家基石，合计认购约 1.48 亿港元，占全球发售股份的 29.5%。其中，一方为芜湖市繁昌区政府背景资金，另一方为分众传媒 (5.290, -0.10, -1.86%) 董事长江南春控制的公司。虽然两者能为公司提供产业与营销背书，但缺乏长线外资机构或顶级财务投资者的“压舱石”，令该基石的“成色”明显不足。

其次，从市盈率角度分析，估值空间有限。以发行市值 34 亿港元计算，公司 2025 年市盈率约 16.7 倍，对比港股可比公司，卫龙美味 2025 年 PE 仅 11.8 倍，周黑鸭为 16.9 倍，溜溜果园估值明显高于行业平均水平，甚至与周黑鸭持平，高于卫龙近 40%。在港股消费板块估值中枢持续下移的背景下，公司的高估值缺乏足够安全垫，定价面临较大市场压力。

其三，港股市场消费板块正处于“寒冬”，2026 年恒生消费指数已下跌 7.1%，2026 年 3 月以来，更是下跌超 17%。此前刚刚上市的香港药妆零售商龙丰集团，作为小市值消费标的，上市首日即暴跌超过 40%，次日再跌 13.5%。溜溜果园同样属于小盘股范畴，且根据当前港股通 100 亿港元左右的市值门槛，公司股价需增长近 200% 才可能入通，短期入通无望意味着缺乏南向资金托底，股价波动风险极高。

责任编辑：公司观察

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