AI投资热潮下的隐忧

在技术飞速发展的当下，市场普遍基于两个乐观预期进行交易：一是AI领域的投资将持续攀升，二是能源冲击和通胀压力仅为暂时性现象。然而，国际清算银行在年度报告中向投资者发出警示：一旦AI回报未能达到预期，或者通胀压力卷土重来，风险可能从科技股估值蔓延至信用市场，进而波及主权债务和银行体系。届时，全球经济或将面临前所未有的冲击。那么，面对潜在的系统性风险，我们应当如何做好准备？

国际清算银行在2026年经济展望中指出，当前全球经济正面临四大挑战：通胀重新抬头、AI投资能否持续、金融体系的脆弱性，以及公共财政面临的紧张局面。报告并非简单否定AI的发展潜力，而是担忧AI增长若不及预期，将引发连锁反应。

那么，BIS为何此时发出警告？彭博的分析认为，这主要是因为市场一方面对AI企业寄予极高的增长期望，另一方面却将风险补偿压至较低水平。

BIS强调，美国股票在MSCI全球指数中的占比高达约64%，美国家庭对股市的配置比例甚至超过了互联网泡沫时期。若美国科技股出现大规模重新定价，其财富效应和消费回落将比以往更为剧烈，也更容易向全球市场蔓延。

在AI现金流方面，BIS估算，五大云服务商在去年和今年两年间，合计将投入超过1万亿美元用于AI资本支出。这些承诺已超前于企业盈利和自由现金流的增长，部分公司开始通过发债来补充资金。一旦AI收入兑现延迟，资本支出将从增长引擎转变为债务偿还压力。

随后，BIS特别指出了循环融资模式的风险。循环融资指的是芯片制造商和大型云服务商投资入股AI实验室和新兴云服务商，而后者则承诺在未来几年内采购芯片算力，它们的数据中心建设越来越多地外包给第三方，第三方再通过附带退出条款的长期合同，将设施回租给大型云服务商。

BIS指出，这一结构最大的隐患在于，收入、股权、债务和采购合同被交织在同一张网络中。由于这类交易披露不充分，同一资产可能存在被多次质押的风险。对投资者而言，表面上看是客户订单，实际上可能同时包含供应商融资、未来采购承诺和抵押资产的组合。在市场繁荣时，这一组合会放大收入的确定性。但在退潮时，市场很难在第一时间判断谁在真正承担损失。

若AI投资回报令市场失望，企业融资将率先收紧，资本支出可能从热潮转向长期低迷。届时，云服务商放缓建设步伐，AI实验室、数据中心工程承包商、上游设备商的收入都将受到影响，并面临重新评估。BIS将这种风险与2008年金融危机和2020年3月的流动性紧张相提并论，意味着风险重新定价可能触发更广泛的企业信用冻结。

关于通胀，市场普遍认为中东冲突和霍尔木兹海峡事件后，供应扰动是暂时的，油价回落也强化了这种信心。但BIS提醒，能源实体供应的修复需要时间，塑料和化肥等关键投入品价格已分别上涨30%和50%。考虑到2021至2023年高通胀的集体记忆，居民和企业调整价格、工资和预期的速度可能比上一轮更快。

当然，报告也提到了缓冲因素。劳动力市场保持平稳，政策利率高于当时2022年的水平，这些因素有助于抑制工资压力和通胀的二次冲击。但若能源价格再次剧烈波动，或通胀预期开始松动，央行就很难像应对普通供给冲击那样简单观望。必要时将维持甚至进一步收紧货币政策，这也将抑制增长，压低资产估值。

最后是财政和主权债务问题。BIS指出，许多国家本已带着高债务进入这轮能源冲击。2022年以来，发达经济体调整后的赤字平均为GDP的1.9%，接近2000至2019年1.1%的两倍。新兴经济体的恶化更为明显，从2000至2019年的0.1%大幅攀升至2022年以来的1.8%。这意味着，政府在能源补贴、国防和社会支出方面面临的压力将更大，因为利息负担已在压缩财政空间。

Jason认为，BIS的警示有多个层面，但核心只有一个：如果AI需求放缓或不及预期，会导致什么后果？我们又该如何应对？

我就从循环融资这个角度来分析。循环融资的细节会很复杂，但越是复杂的交易，越需要用简单的方式去理解。

在我看来，循环融资是在技术粗放发展的初期，企业之间相互融资或通过外部融资，共同维系产业链的运转。至于具体谁给谁融资，其实并不重要。从法律和财务角度看，它们的收入确认合法合规，没有问题。但为什么要维系产业链？这个问题市场不愿正面回答，因为AI变现不如预期，花钱的速度和粗放程度都远超变现能力。

我举一个中国的例子。十几年前，中国兴起了单车租赁业务，通过花钱租自行车来解决短途出行问题。这个业务的出发点是好的，因为很多时候，中国的地铁、公交站和目的地之间的距离较长，骑自行车可以很好地解决这个痛点。

但由于无序竞争，数十家企业迅速涌入这一市场，也吸引了大量社会资本。最终生产出的自行车数量是需求的数百倍，这些自行车不仅导致道路拥堵、混乱，还迫使多家企业不得不通过降价来保住市场份额，最终只有少数几家公司还能继续运营。

这个例子是典型的过度扩张案例。企业高估了人们对自行车的需求，导致短期内大量生产，消耗了企业现金流和社会投资资本。这些资金变成了吸引消费者的折扣，折扣又形成了恶性内卷循环，最终导致产业链崩溃，资本撤资，满地狼藉。

所以BIS的警告并无不妥，但这并非AI独有的新现象，而是新技术和新市场可能经历的路径之一。无论企业采用循环融资还是外部举债，前期的跑马圈地都是害怕错失的人性使然。它们不想因为现在少投钱，而错失未来数十年的市场机会。

所以如果问我AI会不会崩掉？我认为可能也会。但在通往崩溃的过程中，也会诞生很好的投资机会。对我来说，如何在投资机会和贪婪之间取得平衡，需要设定规则并持续调整。我认为现在全仓持有现金等待崩盘抄底是最安全的解，但不是最优解。更折中的做法是两手准备：一手押注泡沫延续，持续投资AI主题；另一手配置股指、现金和黄金，在市场崩溃绝望时，打开视频平台，循环播放巴菲特和芒格的投资理念，让他们的声音在脑海中回荡。