寒武纪三年千亿营收目标下的隐忧：利润高增难掩回款乏力 存货占比近半减值损失刷新纪录

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：渚

2026年8月7日晚间，寒武纪(1105.020, 14.38, 1.32%)披露了一份惊艳市场的半年成绩单：上半年实现营业收入59.96亿元，较去年同期增长108.13%；归属母公司净利润23.11亿元，同比增长122.61%；扣除非经常性损益后归母净利润21.66亿元，同比增长137.30%。仅从这些数据来看，这称得上是一场酣畅的业绩盛宴。

然而，就在一个多月前的6月30日，寒武纪股价盘中一度摸高至1620元，总市值首次站上万亿元大关，成为科创板开板以来首家万亿市值公司。按当日收盘价1595.55元测算，公司滚动市盈率高达368.97倍，市净率77.88倍，而同期计算机、通信和其他电子设备制造业的平均市盈率仅为74.86倍。

业绩与估值之间日益拉大的鸿沟，亟需每一位投资者审慎掂量。

从八年亏损到万亿"寒王"

要洞察寒武纪当下的估值分歧，有必要先梳理这家公司的成长脉络。

寒武纪由陈天石与其兄长陈云霁于2016年共同创立，其前身可追溯至中科院计算所2008年成立的课题组。2020年7月，公司以"全球AI芯片第一股"之姿登陆科创板，发行价64.39元，首日涨幅高达229%，市值一度冲破千亿元。

不过，上市后的发展并未如资本市场预期般顺遂。2020年至2024年期间，公司归母净利润累计亏损逾38亿元，扣非后净亏损更是超过50亿元。2022年4月，股价一度探至复权后每股30.26元的历史低位。彼时市场对寒武纪最大的质疑在于：这究竟是一家贩卖概念的企业，还是一家真正具备造血能力的公司？

转折发生在2025年。伴随AI大模型浪潮席卷全球，加之美国芯片出口管制持续收紧，国产替代需求骤然井喷。2025年，寒武纪实现营业收入64.97亿元，同比增长453.21%；归母净利润20.59亿元，同比实现扭亏为盈。这是公司上市以来首次录得全年盈利。

进入2026年，增速进一步加快。一季度营收28.85亿元，同比增长159.56%；归母净利润10.13亿元，同比增长185.04%。半年报延续了这一强劲势头。从业绩轨迹审视，寒武纪似乎已经完成了从"讲故事"到"交成绩单"的蜕变。

在业绩驱动下，公司股价自2025年7月约348元的阶段低点起算，11个月内累计涨幅高达363%。6月30日市值突破万亿时，寒武纪在A股总市值排名中跃升至第11位。

但硬币的另一面同样不可忽视。

寒武纪万亿市值所对应的，是368.97倍的滚动市盈率。即便以公司上半年23.11亿元的净利润进行年化推算，全年净利润约46亿元，对应市盈率仍超过200倍。而英伟达、AMD等海外AI芯片领军企业的市盈率普遍处于30至120倍区间。

更值得留意的是，公司自身也意识到了这一问题。6月30日股价创下历史峰值的当晚，寒武纪发布《股票交易风险提示公告》，明确警示"估值显著高于行业水平"。上市公司主动提示估值过高，这在A股市场并不多见。

当预期跑赢业绩

就在半年报揭晓前夕的7月28日，寒武纪抛出重磅激励方案——拟向945名员工授予500万股第二类限制性股票，授予价格为750元/股，覆盖面达到公司总员工数的85.37%。按公告当日收盘价1128元测算，500万股总价值约56.4亿元，理论人均账面浮盈约160万元。

然而，高额浮盈并非触手可及。方案设置了极为苛刻的业绩考核指标：2026年营收不低于135亿元，2026—2027年累计营收不低于405亿元，2026—2028年累计营收不低于1000亿元。同时设有触发门槛：若实际营收介于触发值与目标值之间，归属比例仅为80%；若低于触发值，对应批次股份直接作废。三年累计营收触发门槛为800亿元，而100%归属则需达到1000亿元。部分高管还需满足额外的净利润增长考核——以2025年扣除股份支付影响后的净利润为基准，2027年净利润增长率不低于300%，2028年不低于500%。

这份价值约57亿元的激励方案，首次授予对应股份支付总费用预计19.14亿元，将在2026至2029年间分期摊销，其中2027年摊销压力最重，达8.06亿元。这相当于在已显紧绷的利润表上又叠加了一笔不小的固定成本。

三年累计营收1000亿元究竟是什么量级？2025年寒武纪全年营收仅为64.97亿元。这意味着未来三年营收需从65亿元起步，一路跃升至2026年的135亿元、2027年的270亿元、2028年的595亿元——三年增幅超三倍，复合增长率逾140%。即便仅完成触发值800亿元，也意味着年均营收仍需超过260亿元。

而现实状况是，2026年上半年营收59.96亿元，仅完成135亿元年度考核目标的44.41%。下半年需实现至少75.04亿元才能踩线达标——较上半年还需增长25%。若参考Wind一致预期的全年160.53亿元，下半年缺口更是超过100亿元。无论以何种标准衡量，下半年的交付压力都相当沉重。

从收入构成来看，2026年上半年云端产品线贡献了59.94亿元收入，占公司总营收的99.98%；边缘产品线、IP授权及软件等业务几乎可以忽略不计。单一产品线、单一市场的高度集中，意味着公司对云端AI芯片需求的依赖达到极致。一旦该市场需求增速放缓或竞争格局生变，公司将丧失任何缓冲屏障。

而支撑下半年交付的关键——备货状况，则呈现出截然不同的图景。截至6月末，存货账面价值高达82.48亿元，较年初增长66.83%，占总资产45.32%。其中原材料由29.66亿元增至52.78亿元，委托加工物资由14.94亿元增至24.18亿元。预付款项也由一季度末的18.97亿元增至29.14亿元。存货与预付款大幅攀升，是为规模交付积极备货，但其背后潜藏两个层面的隐患。

第一层是减值风险。存货占营收比率已达137.56%，近半个资产负债表的体量积压在仓库中。AI芯片技术迭代极为迅速，一旦产品升级或下游需求转向，巨量存货的减值将直接侵蚀利润表。2026年上半年，公司计提存货跌价损失3.97亿元，同比增长635.42%，计提力度远超以往任何一个年度。

第二层更为棘手——现金流与利润的严重脱节。上半年经营活动现金流净额仅为3.11亿元，同比大幅下滑65.83%。利润表上赚了23亿，账面上却仅增加3亿现金。这种"账面富贵"的格局，恰恰与存货和预付款对资金的巨额占用密切相关——公司将赚取的利润大部分又投放到了备货锁产之中。若这种模式延续，即便利润表持续亮眼，公司的财务弹性也将被不断消磨。

竞争格局正在生变

所有矛盾最终都指向同一根源：供应链。

寒武纪采用Fabless模式，晶圆制造、封装测试均依赖外部合作伙伴。公司在风险提示公告中坦承"公司及部分子公司已被列入'实体清单'，将对公司供应链的稳定造成一定风险"。据钛媒体报道，2026年华为占据中芯国际(127.960, 2.55, 2.03%)43%的先进产能，寒武纪占11%（注：该产能分配数据尚未得到华为、中芯国际、寒武纪官方证实，仅供行业讨论参考，不构成投资依据）。在产能本就紧缺的背景下，众多国产AI芯片公司挤在同一条产线上，谁能获得充足的产能，远非单纯的商业谈判所能决定。

由此形成一个悖论：为了确保下半年乃至明年的交付，公司必须提前大量备货、锁定产能，这推高了存货和预付款，压低了经营现金流；但即便备了货，能否如期获得足够产能完成交付，仍存不确定性。若交付不及预期，存货积压和减值压力将同时爆发，进一步冲击现金流和利润。供给端的任何风吹草动，都会通过这一链条被数倍放大，传导至业绩兑现能力——而当前200倍的估值，恰恰建立在对业绩持续高增的绝对信仰之上。

2026年4月2日，根据市场研究机构IDC最新研究报告披露，2025年中国云端AI加速卡市场，中国本土芯片厂商拿下近41%的份额，总出货量约165万张。在本土厂商的激烈角逐中，华为以约81.2万颗的出货量断层式领跑，平头哥增速迅猛跃居次席；昆仑芯、寒武纪并列第三，市场份额均为7%，与头部企业差距依然明显。若扩大至整个中国市场（含外企），寒武纪的份额仅为3%。

寒武纪的思元系列芯片虽然目前仍是少数获得互联网厂商规模化采购的国产AI芯片产品，但"被需要"的窗口期能维持多久，存在较大变数。与此同时，公司研发投入占营收的比例已从上年同期的18.81%大幅降至11.72%。虽然研发绝对额仍在增长，但营收短期大幅扩张带动研发费用率被动下行。在技术迭代极快的AI芯片行业，若后续无法持续同步加大研发投入，研发强度长期走低可能意味着护城河正在收窄。当竞争对手在生态、产能、自研三条线上同时发力，寒武纪能否持续保持技术代差，是一个没有确定答案的命题。

当所有压力汇聚一处

寒武纪从一家连亏八年的公司到万亿市值巨头，确实完成了惊人的跨越。国产替代的时代洪流、AI算力需求的爆发式增长，以及公司自身产品力的提升，共同支撑了这一轮业绩反转。

但资本市场终究是预期的博弈。万亿市值背后，市场已将未来两到三年的高增长悉数定价在内——甚至更多。368倍的市盈率意味着，即便公司未来几年保持50%以上的复合增长率，当前的估值依然不菲。

公司在风险提示公告中自我剖析的那句话，或许是最好的诠释："公司目前尚处于持续发展阶段，抵御市场波动和行业变化的能力相对有限"。业绩狂欢是真实的，估值泡沫同样是真实的。当市场情绪从狂热回归理性，两者之间的落差将以何种方式收敛，恐怕才是投资者最值得深思的问题。

责任编辑：公司观察

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