瑞为技术冲刺港股：应收款激增承压 过半研发靠外包引质疑

3月27日，厦门瑞为信息技术股份有限公司（以下简称“瑞为技术”或“公司”）向港交所主板递交上市申请，计划依据上市规则第18C章登陆主板，华泰国际、建银国际、农银国际担任联席保荐人。

2025年，瑞为技术营收增长明显失速，在2024年短暂实现盈利后又重新陷入较大亏损，且净亏损规模较2023年翻了一倍。与此同时，公司经营性现金流快速承压，净流出金额也较2023年成倍扩大。截至2025年末，公司现金及现金等价物仅剩3813.6万元，而短期借款已攀升至1.51亿元，账上资金难以覆盖短债，流动性压力凸显。

作为AI视觉赛道企业，瑞为技术有一半研发投入投向外包，委外研发费用连续多年快速上升，这也引发市场对其自主研发实力的关注：公司是否存在自身研发能力不足，或核心技术过度依赖第三方服务商的情况？

股权转让时间点引发疑问 曾与昔日股东发生诉讼

瑞为技术是一家面向企业级客户提供视觉智能技术与产品的人工智能企业，依靠AI视觉算法能力及光学成像技术，推出视觉感知、视觉认知和视觉推理等智能化产品，并将其广泛应用于民航、商业空间和安全驾驶等多个场景。

成立以来，瑞为技术一度受到资本市场热捧。自2012年设立至今，公司共完成8轮融资，累计募资7.19亿元，吸引盈峰资本、绿地控股、中信证券、赛富、深投控基金、英特尔等投资方入局，投后估值达到35.5亿元。

IPO前，詹东晖及其一致行动人苏晓生、迟畅、韩松光合计控制瑞为技术约43.61%的表决权，共同为公司的控股股东。

然而，部分股东似乎已不愿继续长期陪伴。2025年4月，创熠南方将所持公司0.5929%股权转让给海南景泰，作价8.64元/股。值得关注的是，该次股份转让协议签署日期为2025年4月10日，却晚于结付日期2024年7月9日，两者相差长达9个月，与常规“先签约、后交割”的商业流程并不一致，存在倒签协议的嫌疑。

2025年9月，证监会出具反馈意见，要求瑞为技术说明是否存在股权代持情形，并结合交易发生时间、转让背景、交易双方股东结构及定价依据，进一步解释上述股权交易的公允性，以及是否涉及不当利益输送。

在瑞为技术首次递表后不久，其他股东也陆续加快减持变现步伐，而且减持价格明显低于同期增资估值。2025年8月，兴湘中证、绿地金控、华资联合通过协议转让方式分别套现600万元、4945万元、1255万元。交易完成后，华资联合退出股东名单，兴湘中证与绿地金控则分别保留2.19%和5.07%的持股比例。

值得关注的是，华资联合的退出并不顺利，期间还曾与瑞为技术对簿公堂。天眼查显示，2025年5月，华资联合因股权转让纠纷向南山区人民法院提起诉讼，案件随后进入诉前调解程序。3个月后，华资联合将所持公司0.417%的股权转让给桐乡普华，双方争议暂时告一段落。

短暂盈利后再陷大额亏损 现金流快速承压

瑞为技术所处的多个细分领域，竞争格局并不相同。智慧园区赛道已是一片红海，参与者包括安防老牌企业海康、大华，互联网巨头BAT，以及商汤、旷视等公司，各自占据不同市场位置，并纷纷切入智慧零售领域。智能车联方面，科大讯飞、商汤等企业也已提前布局。

2023年至2025年，瑞为技术收入虽然持续增长，由2.42亿元提升至4.43亿元，但增长动能明显减弱，2025年收入增速由63.05%骤降至12.09%。作为民航AI领域头部企业，公司智慧民航业务收入却出现下滑，同比减少24.66%至1.72亿元，收入占比也首次跌破50%。

由于“AI+”场景的商业化落地通常需配套软硬件升级改造，目前只有大型头部企业具备承担相关支出的能力，因此瑞为技术客户集中度较高。2023年至2025年，公司前五大客户收入占比分别为59.1%、73.5%和60.3%。其中，最大客户贡献收入占比分别达到15.0%、23.0%和18.0%。不过，瑞为技术在风险提示中坦言，公司并未与主要客户签订长期合作协议，若其视觉产品无法持续吸引机场、商业地产等头部客户，营收表现将面临较大压力。

与此同时，瑞为技术盈利表现起伏明显。2023年公司净亏损3257.7万元，2024年短暂扭亏并实现净利润828.8万元，但到2025年又重新陷入较大亏损，净亏损进一步扩大至6814.9万元。

瑞为技术称，2024年实现扭亏主要因为公司持续推动视觉智能产品商业化落地，优化成本结构并提升运营效率。同时，疫情过后机场、商场等场景人流快速恢复，带动门禁安检及商业地产数字化运营升级需求上升。

但实际上，瑞为技术2024年能够实现盈利，并非核心业务盈利能力显著改善，而是较大程度依赖857.4万元政府补助，其对当年利润贡献率高达103%，这表明盈利持续性较弱。而2025年亏损再度扩大，也从侧面验证了这一点。

一方面，瑞为技术的智慧安全驾驶和智慧商业业务收入虽保持增长，但毛利率水平偏低，2025年分别仅为16.4%和32%。其中，智慧安全驾驶业务毛利率较2023年大幅下滑22个百分点，仅相当于同期智慧民航业务毛利率的约四分之一，明显拖累整体盈利能力。2023年至2025年，公司综合毛利率由40.8%降至37.7%，累计下滑3.1个百分点。

另一方面，瑞为技术应收账款持续快速攀升，坏账计提规模同步扩大，进一步压缩盈利空间。2023年至2025年，公司分别确认应收账款坏账损失982.5万元、1891.3万元、7005.4万元，呈现出明显加速增长趋势。

截至2025年末，公司应收账款余额高达5.87亿元，占当年收入的132.43%；应收账款周转天数达到440天，较2023年的200天已翻倍，坏账风险不容忽视。其中，账龄超过1年的应收账款余额为1.78亿元，同比增长236%，占应收账款总额的30.3%，较上年提升13个百分点。

现金流方面的压力则更加明显。2023年至2025年，公司经营活动现金流净额分别为-6359.4万元、1305.5万元、-1.25亿元。2024年短暂转正后，2025年又迅速恶化，净流出额较2023年翻倍，且远高于当年净亏损水平。公司现金及现金等价物仅剩3813.6万元，而短期借款增至1.51亿元，现金储备明显无法覆盖短债，流动性缺口突出。

研发投入半数依赖外包 内部研发人员薪酬反而下滑

2024年瑞为技术短暂扭亏的背后，除政府补助外，费用管控也起到了一定作用。2023年至2025年，公司期间费用率分别为53.3%、35.0%、37.4%，其中2024年同比下降超过18个百分点。

从费用构成来看，瑞为技术销售费用和管理费用波动不大，长期维持在4000万元左右，而研发费用则呈逐年上升趋势。2023年至2025年，公司研发费用分别为4663.6万元、5313.6万元、7189.8万元，占当年收入比例分别为19.2%、13.4%、16.2%。

需要注意的是，2025年在研发费用大幅上升的同时，内部研发团队薪酬却出现下降。招股书显示，2025年公司研发费用中的职工薪酬为2929.4万元，同比减少17.63%，仅占研发费用总额的40.7%，较上年下降约26个百分点。

截至2025年末，瑞为技术研发团队共有105人，较上年末减少2人，占员工总数的49.5%。按此计算，2025年研发人员平均薪酬为27.90万元，同比下滑16.06%。相比之下，同期销售人员和行政人员平均薪酬分别达到40.40万元、55.23万元，均明显高于研发团队，其中行政人员平均薪酬几乎达到研发人员的两倍。

为提升研发效率，瑞为技术将部分非核心、非必要研发工作交由第三方完成，例如数据标注、软件开发等。2023年至2025年，公司外包开发支出分别为341.6万元、1326.2万元、3657.2万元，占研发费用比例分别为7.3%、25%、50.9%。

过去三年，瑞为技术累计研发投入1.72亿元，其中超过三成流向第三方服务商，这一比例明显偏离行业平均水平。2024年，极视角外包研发服务费为0；易思维委外研发费仅20万元，占研发费用比例仅0.17%，2025年上半年该项金额为0；奥比中光技术服务费为165.98万元，占研发费用比例仅0.81%。

对于上市公司或拟IPO企业而言，监管通常会重点关注大额委外研发的商业合理性、交易定价是否公允、是否影响核心技术自主性，以及知识产权是否完整。根据《监管规则适用指引——发行类第9号：研发人员及研发投入》，若报告期内发行人委外研发支出金额较大或占研发投入比例较高，应重点核查委外研发的真实性、必要性和定价公允性，是否符合行业惯例，委外研发形成的主要成果及其对生产经营的具体贡献，主要受托方及其研发能力；同时还需关注是否存在借委外研发虚增研发支出，或发行人自身研发能力较弱的情况。