美联储缩表新规：AI资本开支的潜在风险

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上周我们探讨了美股中长期趋势，核心观点是AI驱动的牛市方兴未艾，但其持续性取决于AI应用能否在AI资本开支（Capex）耗尽前实现爆发。当前，科技巨头正大举投入AI Capex，留给AI应用爆发的时间窗口正在收窄。

AI Capex涉及收入与成本两个层面。

收入端主要依赖AI应用的市场化。目前，企业级AI应用，尤其是在编程、运营和客服等领域，需求激增。未来关键在于能否快速、广泛地将AI融入更多企业核心业务，并在AI Capex和风险投资资金枯竭前看到成效。过去，市场关注点在于AI的“可用性”，从而支撑了“卖铲子”的公司。如今，AI应用能否接力Capex成为新的增长引擎，是市场关注的焦点。

硅谷已出现AI初创公司通过风险投资收购传统企业，利用AI技术进行降本增效的模式。此举旨在解决初创公司技术领先但获客难，以及传统企业客户基础雄厚但转型缓慢的问题。已有数十亿美元押注于此方向，且仍在增长。掌握核心业务、客户数据和工作流数据的软件公司，可能迎来显著反弹机会，值得TMT研究员深入挖掘。

收入的复杂性将在下周详述。

本周重点关注AI Capex的成本问题。科技巨头的自由现金流已趋于紧张，正通过举债来支持AI的资本投入。在此背景下，利率成本变得至关重要，而利率的核心在于美联储的货币政策，特别是其缩表行动。

3月26日，美联储发布了一份题为《美联储缩表指南》（A User's Guide to Reducing the Federal Reserve's Balance Sheet）的工作论文（编号FEDS 2026-019），作者之一为现任联储理事Stephen Miran。

该论文预测，美联储的资产负债表规模可能进一步缩减1.2至2.1万亿美元，中位数为1.6万亿美元。作为参考，目前美联储资产负债表规模约为6.65万亿美元，缩减1.6万亿美元将使其基本恢复至疫情前水平。

论文明确指出缩表所需时间：“It would take time, at least a year and quite possibly several, before the Fed can begin shrinking its balance sheet.”（需要时间，至少一年，很可能数年，美联储才能开始缩减其资产负债表。）

美联储为何此时考虑缩表？

2008年金融危机后，为稳定市场，美联储大规模购入债券，资产负债表从9000亿美元膨胀至近9万亿美元。新增资金主要以“准备金”形式存放在商业银行，即银行存在美联储的资金。

这带来了几个问题：

1. 美联储在市场中的体量过大，政府干预过深。

2. 未来若需再次救市，货币政策空间受限。

3. 美联储需向银行支付巨额准备金利息，构成对银行的变相补贴。

因此，自2022年起，美联储开始逐步缩表。然而，去年10月，市场出现波动，SOFR（担保隔夜融资利率）一度低于IORB（隔夜银行间利率），缩表进程受阻。为稳定市场流动性，美联储在12月推出了RMP（准备金管理工具）。

如何继续缩表？论文作者的核心观点是，庞大的资产负债表规模受现有规则约束。通过调整规则，可以减少银行对准备金的需求。

缩表路径：五大关键举措

论文提出了15项选项，其中5项被认为最为关键，合计贡献了88%的缩表潜力。

1. 消除外资银行的套利空间。预计贡献3500亿美元，为最大项。当前，外资银行通过低成本借入美元，存入美联储获取利息，从中获利。论文指出，这相当于“用美国纳税人的钱补贴外国银行”。调整美联储利率结构将促使外资银行的巨额准备金流出。

2. 改革银行流动性覆盖率（LCR）规则。预计贡献2500亿美元，是改革的核心。LCR要求银行持有足够的高流动性资产以应对30天挤兑。目前，银行普遍将准备金作为高流动性资产，因其流动性好且有利息收入。LCR改革允许银行将美联储贴现窗口的预抵押额度计入LCR，最多可达20%。据测算，此举可减少高达8200亿美元的准备金需求，从而释放流动性，使美联储能够缩减资产负债表。

3. 调整财政部存款账户（TGA）。预计贡献3000亿美元。目前，美国财政部将大量现金存放在美联储。若将部分资金转移至商业银行（恢复2008年前的做法），将直接减少美联储的资产负债表规模。

4. 升级美联储支付系统。通过优化银行间支付撮合，减少银行对日间准备金的需求。据韩国和日本经验，此举可分别减少20%和15%的准备金需求。

5. 利用国库券平抑TGA波动。预计贡献1250亿美元，与TGA改革相辅相成。

缩表时间线：何时真正实施？

论文预测，2026年为准备阶段，若一切顺利，2027年将正式开始缩表，实际影响可能在2028年显现。金融市场通常会提前反应预期，但2026年可能不会出现大规模波动。新任美联储主席上任后，若市场出现回调，并伴随关于缩表的“鬼故事”，届时可重点关注。

PIMCO预测，未来12-18个月内，实际落地的缩表规模可能仅为5000亿美元，而非预期的1.6万亿美元。

四种情景分析

债券市场：

短期（2年期、5年期）：温和下行。短期利率与美联储政策利率联动。预计美联储将缓慢降息。若LCR改革成功，美联储可在降息的同时缓慢缩表，实现政策对冲。

长期（10年期、30年期）：上行。美联储作为最大的长期国债买家，其缩表行动将增加市场供给压力。同时，LCR改革将削弱银行对国债的“刚性需求”，导致长期利率上升。这是最关键的影响。

对AI资本开支的影响：本文核心

七姐妹（微软、Meta、谷歌、亚马逊、苹果、英伟达、特斯拉）预计2025年AI Capex约为6000亿美元，2026年将增至7800亿美元以上，2027年有望达到1万亿美元。

这些开支主要通过三种方式融资，而长期利率上升对所有融资方式均不利。

公司债融资：直接受损。若10年期国债利率上升50个基点，信用利差扩大20个基点，则新发公司债成本将上升70个基点。七姐妹2025年发行的约2000亿美元中长期公司债影响相对较小，但2026年和2027年的新债发行成本将显著增加。

估值：间接但致命。成长股估值与远期现金流和折现率相关。折现率上升50个基点，将导致10年后现金流的现值压缩约5%。

AI Neocloud：面临巨大冲击。熊陡（高利率、信用利差扩大）的组合对AI Neocloud公司构成致命威胁，尤其是在AI应用未能如期在2027年实现盈利的情况下。这类股票可能面临“戴维斯双杀”（业绩和估值双双下跌）。

私募信贷：冲击加剧。当前私募信贷市场规模已达1.5-1.7万亿美元。缩表将导致其融资成本结构性上升。