AI浪潮中哪些资产值得关注？重新审视重资产与投资逻辑

过去十年，资本市场最追捧的故事是"轻资产、高增长"。从SaaS到平台经济，投资者为"零边际成本"的商业模式付出了丰厚的溢价。然而，当人工智能以雷霆万钧之势重塑数字世界的生产函数时，一个颠覆直觉的问题浮现：倘若AI能够编写代码、进行设计、替代客服，那些曾被视为"轻盈优雅"的数字资产，是否反而沦为最脆弱的一环？与此同时，另一类资产正悄然重返舞台中央——电网、管道、工厂、铁路、通信基础设施——这些看似"笨重"的实体存在，恰恰因为AI无法将它们虚拟化，而获得了一种全新的稀缺性溢价。这正是HALO效应所揭示的投资逻辑。

近期，投资界开始频繁探讨HALO Effect。它表面上是关于"重资产、低淘汰"的新标签，实质上更像是AI时代资产定价逻辑的一次转向：当数字产品的复制成本被进一步压缩、轻资产商业模式的护城河被重新审视时，市场开始重新赋予那些难以复制、难以替代、且与现实世界紧密相连的资产更高权重。

什么是HALO效应？

HALO即"Heavy Assets, Low Obsolescence"，强调重资产与低淘汰。"重"意味着企业需要大量实体资本投入才能产生收入，如电网、管道、工厂、铁路、通信基础设施等；"低淘汰"则意味着其经济相关性可跨越技术周期，即使科技进步，基础需求依然存在，替代成本极高。与以往偏好轻资产、高增长的模式不同，越来越多的投资者开始将目光转向那些具备实体壁垒、需求稳定的行业和企业，认为这些资产能在新技术浪潮中保持价值和收入。这并非简单的"防御性配置"，而是对"什么才是真正的好资产"这一根本问题的重新思考。

从"轻资产"到"实物壁垒"的范式转移

在过去十多年的零利率时代，市场极度偏好虚拟可扩展的"轻资产"模型，例如SaaS软件公司，核心逻辑在于其边际成本低、扩张快、估值弹性强。然而，最近的一些宏观变化，正在改写这套叙事。

其一，地缘政治博弈加剧。在所谓"唐罗主义"及贸易碎片化背景下，全球供应链正从"效率优先"转向"主权优先"，物理资产的控制权，某种意义上就等于安全感。

其二，财政主权风险上升。随着《OBBBA法案》带来的赤字扩张，美债收益率曲线呈现典型的"熊市陡峭化"，实物资产开始被视为对冲财政主导风险的最后堡垒。

其三，数字化护城河正在瓦解。AI显著降低了数字产品的复制和生产成本，许多以信息处理或简单软件为核心的公司，正面临毛利压缩、估值重塑，甚至被AI"代码化"淘汰的风险。

其四，重资产的"免疫性"重新被市场发现。与虚拟世界不同，电网、管道、重型机械和实物供应链往往需要数年时间构建，AI也无法通过纯粹的虚拟化手段绕过这些物理资产。正因如此，市场开始重新给"现实世界的约束"定价。（图标1）

需要注意的是，HALO并不简单等同于传统防御板块（如公用事业），它更关注的是业务模型在AI背景下的韧性。这些公司未必是增长最快的，但其核心资产往往更难被AI直接替代。从识别方法看，重资产（Heavy Assets, HA）相对更容易定量，即具有物理稀缺性且难以复制的资产，例如能源、房地产、电网、管道等。但真正需要警惕的，是"伪HA"资产：它们看似拥有高额实物资产，却深陷高杠杆，无法通过通胀削减真实债务；同时又缺乏定价权，在供应链中处于被动位置，无法有效传导成本。说到底，真正的韧性并不只是"有资产"，而是"物理稀缺性+定价权"。同时，重资产本身在当下很多时候也是人工智能链条的一环。前段时间英伟达黄仁勋提出"AI五层蛋糕"理论，其中能源与基础设施就是重要的两环。相比之下，低淘汰率（Low Obsolescence, LO）其实是一个更偏定性、也更主观的概念。低淘汰率往往与技术进步带来的生产力增益相悖。回看历史，很多曾被认为具有"低淘汰率"的事物，最终也会被替代，例如互联网对电报的替代，铁路、公路对传统马车的替代。尤其是在当下AI大发展的过程中，我们其实很难提前看清，到底哪些才是真正AI难以替代的资产。这种"创造性破坏"，并不是一个静态结论，而更需要主动管理与动态评估。

落地到投资：HALO带来的不是答案，而是框架

理解了HALO的逻辑与局限之后，如何将其落地到真实的投资决策中？抛开HALO选股框架已经提到的一些行业与资产，以下或许是两个可以长期沿用的核心思路。

（一）多元化配置的重要性

HALO理论给我们的重要启发，并不是某一个具体行业和某一类资产，而是一个投资的第一性原理：既然人工智能会带来"创新性破坏"，那么一方面要积极拥抱人工智能，另一方面也必须考虑资产耐久性与可替代风险。适度沿用HALO理论，可以帮助投资者筛选出一些区别于AI科技股的传统资产，在保留科技成长暴露的同时，兼顾估值、AI免疫与通胀对冲。优化后的投资组合，在抗风险、低相关和中长期回报上会形成比较好的结合。（图标2）

（二）再平衡与周期的艺术

归根结底，HALO并不是在告诉投资者'重资产一定会赢'，它真正提醒我们的，是当AI开始削弱轻资产的复制壁垒时，市场会重新审视那些真正难以替代的东西。

正如图表3所展示的，重资产相较于轻资产的估值正在发生历史性交叉。再次回到投资第一性原理，这类轮回并不陌生，它经常发生在股票与债券、成长与价值等不同风格之间。当组合中某类资产因市场热情而显著上涨时，基于简单的再平衡原理适度调整大类资产配置，往往是穿越周期最朴素却有效的策略。归根结底，HALO并不是在告诉投资者"重资产一定会赢"，它真正提醒我们的，是当AI开始削弱轻资产的复制壁垒时，市场会重新审视那些真正难以替代的东西。未来真正值得重视的，未必只是看得见的钢铁、水泥和管道本身，而是这些资产背后所对应的物理稀缺性、定价权以及持续存在的真实需求。对投资者而言，与其把HALO当成一个时髦的新主题，不如把它当成一面镜子：重新审视组合中每一类资产，究竟是依靠叙事上涨，还是依靠真实壁垒生存。