AI产业周期第二阶段：聚焦硬件上游机会

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如何寻找 AI 产业周期第二阶段的领涨环节 20260605

AI 产业周期复盘：聚焦中上游硬件，把握业绩驱动的第二上涨阶

Q&A

基于对历史上三轮产业周期的复盘，当前市场行情被定义为 "第二阶段上涨" 的判断依据是什么？该阶段在历史上有何典型特征？

当前市场行情被判断为第二轮上涨阶段，主要基于对历史上三旋产业周期的复盘，包括 2008 至 2010 年的智能手机、2013 至 2015 年的移动互联网以及 2019 至 2021 年的新能源行情。

历史规律显示，产业周期中存在三轮上涨和两轮调整。当前阶段的启动符合历史上的两大特征：

首先，宏观层面，导致前期市场下跌的因素在 2026 年 3 月底出现缓和，如美伊冲突及美联储加息预期转向。其次，产业层面， 自 2026 年 4 月初起，成长科技领域的龙头公司陆续公布的业绩表现优异，体现出较强的 Alpha特征。此外，两个辅助特征也得到验证：一是换手率，2026 年 4 月初成长风格及通信行业的换手率达到了自 2024 年 9 月以来的低点：

二是调整 幅度与时长，从 2026 年 1 月底开始的调整持续了约两个月，剔除春节假期后实际交易日约一个半月，跌幅约 15%，与历史上第一轮良性调整的规律相符。历史上，第二阶段上涨的典型特征表现为：宽基指数呈现震荡慢涨，例如上证指数在持续约八个月的时间内涨幅在 5% 至 15% 之间；然而，行业分化极为剧烈，成长风格与大盘表现严重分化。强势主线行业，如第一轮中的电子、第二轮中的计算机与传媒、第三轮中的电信设备，其阶段涨幅可达 70% 以上，而主线行业涨幅仅 为 5% 至 15%。

在对历史产业周期第二上涨阶段的复盘中，表现最佳的产业链环节呈现出何种 规律？这一规律如何映射到当前的人工智能产业链？

对历史上三轮产业周期 (智能手机、移动互联网、新能源) 的第二上涨阶段进行复盘后发现，表现最佳的无一例外是当期强势产业链的中上游环节。

具体来看：在智能手机产业周期中，涨幅最好的是显示屏、SIM 卡、PCB 板、扬声器等电子元器件。在移动互联网行情中，核心的中上游环节围绕移动应用平台开发，并延伸出电商、网游等方向，甚至辐射到下游的网络商业票据打印。在新能源产业周期中，表现突出的是最上游的基础原材料，如光伏硅片、光伏材料、锂矿、电解液、锂电材料 (正负极、隔膜)，以及中游的逆变器。相较之下，下游环节如汽车整车组装厂、下游发电等，其整体涨幅表现远不如上游。基于此历史规律，当前 AI 产业链的行情也应遵循相似逻辑，投资重点应聚焦于中上游环节。目前市场表现强势的电子通信、PCB、CPO 以及半导体设备等方向，也初步验证了这一特征。

在智能手机产业周期的第二上涨阶段，筛选出的涨幅居前公司在上、中、下游 环节的分布和涨幅表现呈现出哪些具体特征？

在对智能手机产业周期第二上涨阶段 (约 2009 年 4 月至 2010 年 2-3 月) 涨幅排名前 50 的公司进行分析后，其在上、中、下游的分布和表现呈现出显著差异。首先，在产业链环节的定义上，上游主要包括显示屏 (触模模组、LCD 显示模组)、 芯片、电池材料 (正负极、隔膜、电解液)、PCB (射频、存储元件、滤波片) 及摄像头等核心零部件。中游定义为 ODM 代工、零部件组装与集成厂商。下游则涵盖依托智能手机的软件开发、销售平台、IT 服务及数字媒体等。分析结果显示，上游环节无论在个股数量、平均涨幅还是最大涨幅方面均占据绝对优势。具体数据为：涨幅前 50 的公司中，上游公司数量最多，达到 26 家，平均涨幅为 141%，最大涨幅高达 240%。中游公司有 9 家，平均涨幅约 130%，最大涨幅接近翻倍。下游公司有 15 家，平均涨幅为 127%，最大涨幅同样是接近翻倍的水平。 这一数据显示，在上游环节不仅跑出的牛股数量最多，其上涨弹性也最大。从 申万一级行业的角度看，电子行业作为该轮周期的强势主线，涨幅表现最为突出。 若进一步细分至具体产品方向，上游的 SIM 卡、显示屏、手机盖板、集成电路、 电感器、芯片、通信模块等领域的企业，其平均涨幅普遍达到一至两倍。相比之下，中游的组装集成企业虽然数量有 8 家，但平均涨幅仅为 127%。

复盘 2009 年至 2010 年的智能手机产业链行情，产业链上、中、下游各环节的市场表现有何差异？市场资金主要集中在哪些环节，其背后的驱动逻辑是什么？

在对智能手机产业行情的复盘中，产业链上、中、下游的表现呈现显著分化。上游环节表现最为强势，成为市场炒作的主线。中游环节，以歌尔股份为例，其业务同时涉及零部件与整机组装，涨幅约为 150%。下游环节虽然有个别股票弹性较大，例如 IT 服务领域的公司涨幅达到 211%，软件开发或手机销售领域的公司涨幅接近两倍，但这些高弹性公司数量稀少，通常仅为一两家公司，因此下游整 体投资机会的挖掘难度远高于上游。市场资金表现出明显的向上游产业链环节 集中抱团的趋势。这背后的核心逻辑在于业绩的确定性。2009 年，中国发放 3G 牌照及 iPhone 3GS 的发布，引爆了智能手机的爆发式增长，到 2010 年全球智能 手机出货量同比增长高达 75%。这一出货量的激增直接带动了上游零部件环节的 放量，为相关公司带来了明确且可观的业绩增长。中游的销售环节也受益于出货 量的提升。相比之下，下游的软件开发和数字媒体等领域，在当时更多处于概念 或主题性炒作阶段，其商业模式尚未成熟，业绩未能有效释放，无法在营收和利 润上得到直观体现。因此，市场资金倾向于围绕产业链中景气度最高、业绩兑现 最确定的上游环节进行集中配置。

复盘 2013 年至 2015 年的移动互联网行情，产业链上、中、下游是如何划 分的？各环节的市场表现和行业特征呈现出哪些特点？

在 2013 年至 2015 年的移动互联网行情中，产业链的划分逻辑与传统认知有所不 同，其核心是围绕 "应用" 展开。由于 4G 网络的普及和智能手机渗透率的提高， 各类移动应用台迎来了爆发式增长，成为最具景气度的方向。因此，我们将纯 粹的移动应用平台开发 (如门户导航网站) 归类为上游；将依托移动应用平台进 行各行业销售的公司 (如上海钢联这类 B2B 电商平台) 归类为中游：而将因移动 应用爆发而需求被再次带动的智能手机零部件 (如显示屏、集成电路)、射频基站，以及衍生出的包装印刷、网络票据打印、小家电等归类为下游。

从市场表 现来看，上、中游环节的涨幅远超下游，且界限相对模糊，可视为一个整体。中 游的平均涨幅最高，达到 232%，最大涨幅超过五倍。上游的平均涨幅次之，为 211%，最大涨幅超过四倍。下游不仅相关公司数量较少，平均涨幅和最大涨幅也 均是三个环节中最低的。从行业特征来看，此轮行情的核心驱动力是移动应用 软件的开发与普及，因此计算机和传媒行业涨幅居前。一个显著的细节是，网络 游戏板块表现尤为亮眼，成为业绩确定性释放的重要方向。中游环节呈现出跨行 业、多点开花的特点，涵盖了钢铁、服饰、旅游、地产、教育、医药等多个领域， 其共同点是利用移动互联网平台进行数字化转型和业务拓展。下游环节则表现得 较为零散，缺乏明显的集中规律。整体而言，市场资金的选择逻辑再次验证了对 业绩确定性的偏好：上、中游移动应用平台的爆发带来了销售额和净利润的实质 性增长，而下游的增长更多是基于上游繁荣所带来的业绩想象空间，因此市场更 倾向于在上、中游进行布局。

上一轮新能源产业行情中，上、中、下游各环节的市场表现和投资机会有何 差异？

在上一轮新能源产业行情中，上游环节表现出最高的确定性。具体来看，涨幅排名前列的公司中，上游企业数量达到 34 家，占比接近 70%，最大涨幅近 5 倍， 平均涨幅为 233%。相比之下，智能手机产业行情中上游环节的优势公司占比约 为 50-60%，移动互联网行情中则仅为 20-30%，显示出市场在新能源行情中对上 游环节的聚焦效应更为显著。中游环节虽然企业数量较少，仅有 5 家，但因阳光电源 (涨幅超 800%) 的突出表现，拉高了整体弹性，最大涨幅达到 8 倍。若剔除阳光电源，中游的平均涨幅约为 200%，表现相对偏弱。下游环节有 11 家 公司进入涨幅前列，平均涨幅为 245%，最大涨幅为 480%。综合来看，尽管中下 游出现了弹性更好的公司，但从投资的确定性和机会广度来看，上游环节无疑是核心。上游企业不仅数量占比最高，其平均涨幅也与下游基本持平，达到近 250% 的水平，这意味着在上游寻找投资标的的确定性远高于在中下游挖掘结构性机会。

从申万一级行业和细分产业链角度分析，上一轮新能源行情的核心驱动板块和 具体环节是什么？

从申万一级行业的角度看，行情主要围绕电力设备展开，涨幅居前的公司中，电 力设备行业数量最多，达到 11 家，这与复盘的公司表现相一致，确认了电力设 备是本轮行情最强势的产业主线。此外，由于新能源各产业链均涉及轴承、传动等设备，机械设备行业的表现也相对不错。从细分产业链来看，行情表现出向 最上游原材料和基础零部件高度集中的特征。在涨幅排名前列的公司中，锂电材 料领域占据 9 家，光伏材料 6 家，光伏硅片 4 家。若将润滑油、冷却液、电解液 及上游锂矿等也归入锂电材料范畴，该领域的公司数量可达 13 家，占涨幅前五十名公司总数的 20% 以上。总体而言，包括光伏材料、硅片、锂电材料在内的最 上游基础原材料公司合计数量接近 25 家，占据了涨幅前列公司的半壁江山。此 外，光伏元器件、发动机钢材、风电材料和风电铸件等基础零部件模块的集中度 也较高。

参照前几轮科技产业周期的规律，当前 AI 算力产业链的上、中、下游应如何划分？

AI 算力产业链的结构比新能源产业更为复杂，涉及互联网、数据服务、半导体、 传媒等多个行业。其上游可定义为算力相关的硬件及配套设施。这包括最核心的算力芯片，如 GPU、CPU、NPU、TPU 等：与核心芯片配套的环节，如内存 (DRAM、 SSD、HBM) 和负责调度的 CPU; 以及外围的配套设施，包括电源管理设备、液冷散热部件、光纤、高速光互联模块、储能和电网等。这些环节共同为算力提供电 力供应和关键计算能力。

中游主要聚焦于大模型的开发与服务。这包括数据中心的集成、组装与建设：提供基础层算力或 token 调用的云计算平台：AI 大模 型本身的开发；以及为模型训练提供支持的开发平台和工具链，例如数据标注服 务。

下游则是大模型的应用层，涵盖将 AI 技术与具体行业结合的各类应用，例 如金融 AI、传媒 AI、电商 AI 以及传统企业使用的 AI 软件等。

当前 AI 产业链的下游，以及各自包含哪些具体的应用方向？

AI 产业链的下游应用领域广泛，涵盖工业应用和消费电子。消费电子领域具体 包括智能 PC 平台、AI 眼镜、智能手机以及当前热门的具身智能 (如人形机器人)。 其他下游方向还包括工业 AI、互联网、机器视觉、智能设备运维等。此外，AI 内容创作也是一个重要方向，例如利用类 Sora 技术进行视频创作、AI 连续剧、 AI 语音模拟和人机交互等。网络购物领域同样在应用 AI，例如 2026 年年初阿里 巴巴的 "千问" 和腾讯的 "元宝" 都在大力推广 AI 购物功能。这些应用层面被 归类为 AI 产业链的下游。

基于对 AI 产业链的划分以及参考过去三轮科技行情的经验，当前市场阶段的核心投资逻辑是什么？为什么下游应用当前并非投资焦点？

当前阶段的核心投资逻辑是聚焦于产业链上游，包括相关的硬件及零部件。这一判断基于对历史行情的复盘和当前产业阶段的分析。

在 AI 产业爆发初期，下游应用普遍处于 "烧钱" 阶段，例如海外的 Meta、亚马逊、谷歌等公司投入巨额 资本开支进行 AI 训练和平台搭建，但这些投入尚未转化为大规模的盈利。许多 大模型目前仍免费提供，其主要目的是收集用户数据和使用习惯以优化训练，尚未进入成熟的商业化阶段。

下游企业的巨额投入最终会传导至上游，形成了对 硬件和数据中心等基础设施的强劲需求。例如，数据中心建设的大规模爆发直接 拉动了上游核心零部件的需求，服务器中 CPU 与 GPU 的配比已达到 1:1，且单个 服务器可能搭载八块或十六块 GPU。因此，产业链上游环节在业绩爆发性和确定 性上表现最为突出。

相比之下，下游应用公司虽然也在发展，但业绩表现分化 显著。例如，许多下游公司的 2026 年中报显示仍在亏损或仅是亏损收窄 (如美 图)，而上游公司 (如新易盛、中际旭创) 的业绩和净利润增长率普遍超过 50%， 部分甚至达到两三倍。这种业绩景气度的巨大差异导致市场资金集中流向能够兑 现业绩的上游方向，这符合机构投资者围绕景气度进行投资的行为模式。

对于当前被定义为 "业绩驱动" 的第二上涨阶段，其行情的可持续时间、预期涨幅以及核心驱动力是怎样的？

基于历史复盘，当前这轮 AI 行情被视为业绩驱动的第二上涨阶段，行业分化会非常明显。我们判断此轮行情自 2026 年 4 月初启动，预计将持续约八个月，直至 2026 年底。对于通信和电子等强势行业，整体涨幅预计在 70% 左右。截至 上周 (2026 年 5 月底)，通信行业已上涨 40%，电子行业上涨近 50%。尽管近期市场有所回调，但后续仍预计有 30% 至 35% 的上涨空间。因此，从当前时点看， 行情至少还有半年左右的持续时间。

在这一阶段，市场的核心驱动力是业绩兑 现，资金会向有业绩景气度的方向抱团。在 AI 产业链中，业绩最确定的无疑是中上游环节，即那些能够实际销售产品并满足巨额市场需求的关键零部件供应商。

具体哪些细分领域和代表性公司值得关注？参照历史周期，龙头的潜在涨幅空间如何？

在此轮行情中，应重点关注中上游环节。具体而言，国内产业链中，与海外需求直接相关的领域如PCB、CPO，以及国内算力核心部件如AI 算力芯片、半导体等， 最有可能涌现出涨幅翻倍以上。

其次，中游配套环节也具备较好的弹性， 包括光纤、液冷、散热部件以及电源设备等，这些方向的业绩会随着上游需求一 同释放。从历史复盘来看，前几轮科技周期的第二上涨段，龙头公司表现突出。例如，智能手机周期中涨幅前 50 的公司，最小涨幅为 150%; 移动互联网周期中，最小涨幅为 100%; 电信产业周期中，最小涨幅也达到 150% 以上。参照这一规律，尽管如中际旭创等公司自 2026 年 4 月以来已实现近翻倍的涨幅，但行情并未结束。从行业角度看，未来半年仍有约 35% 的增长空间：从个股角度看， 当前涨幅翻倍的股票后续可能仍有 50% 甚至更大的上涨潜力，部分弹性最大的涨幅可能达到三至五倍。因此，应继续锚定中上游的龙头企业，如中际旭创、 新易盛、天孚通信、胜宏科技等。

如何看待 token 平台 (如智谱) 等商业模式在产业链中的位置？这是否意味着下 游应用已经开始崛起？

token 平台这类商业模式应被视为产业链的中游环节，而非纯粹的下游应用。虽然像智谱这类公司的市值在之前实现了巨大增长，但这并不代表下游应用已经全面崛起。下游应用目前整体仍处于 "烧钱" 阶段，其投入和发展带动了对中游云 计算和 token 等服务的需求。因此，token 平台的业绩增长可以看作是下游投入 向上游和中游传导的结果之一。根据历史复盘经验，即使在本轮由硬件驱动的 第二上涨阶段结束后，下游应用的整体表现可能仍然不及上游。在下游应用中寻找具备高弹性和业绩确定性的公司，其难度远大于在上游零部件和 中游 AI 配套设施中寻找。因此，当前阶段的投资重心仍应聚焦于中上游，而非过早转向下游应用。

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