AI浪潮下的微软转型：软硬并重的新篇章

微软的年报本慢竟然花了整整两周才读完！没办法，太多需要补得知识点了，在这里记录一下学习成果。

微软的财年从每年的7月1日开始，至第二年的6月30日止。我们就从2023年7月1日起观察AI大模型时代里微软的变化。

本慢先把24-26财年利润表的核心数据和指标整理到下表中，然后展开聊聊三个关键点。

首先，过去三年微软的营收是现在强劲的16%复利增长，但毛利率有下滑（70%-68%），这体现了AI的重资产投入带来的折旧成本上升。过去三年折旧费用情况如下表：

至于未来毛利率能否反转还得看AI的增收效应能否超过资本开支增长的速度。

其次，其他收入（费用）项激增，这主要是微软对OpenAI和Anthropic的投资以权益法入表带来的增益，这与谷歌情况类似，但比例要小得多（占微软税后利润6%vs占谷歌税后利润69%）。风险也与谷歌类似，如果未来Top 2大模型公司的估值下滑，那么也会对微软业绩造成下行压力。

最后，看年化复合增长率，稀释EPS=净利润（23%）>营业利润（19%）>总收入（16%）>毛利（15%），即便看剔除OpenAI影响（包括营收和其他收益）的EPS，26财年增速仍然高于营收增速。再看营业利润率（45%-47%）、净利率（36%-41%）、ROE（36%-37%）过去三年也都有优化。这说明AI时代，微软的经营杠杆仍然存在，不仅弥补了毛利率的下滑，还进一步提升了企业的盈利能力。

但如果看大模型的工作原理，可能会看到其固定成本高（需要重资产建设算力）、可变成本恒定（多服务一个客户并不减少对算力的需求），很难形成经营杠杆，那为何微软可以在AI时代没有受影响呢？

本慢认为可以从两个维度来理解。

一是微软AI的业务模式。微软并不是直接卖token或算力，而是将AI能力包装在现有产品里销售，这在三个方面优化了盈利能力。

1）Copilot赋能Office、Dynamics、Github、Windows，通过收取席位费+用量费的方式来实现更高的定价，这对冲了折旧费用上升对毛利率的压力，另外也摊薄了R&D费用率（12%-11%）和G&A费用率（3.1%-2.4%）；

2）从获客方式上，可以从现有SaaS业务客群中转化，并不需要额外付出营销费用，费用率自然就低了：过去三年，S&M费用率从10%降至8%；

3）现有体系受益于大模型能力提升进而推动Token消耗的快速增长也能够带来显著的规模效应，从而降低单位折旧成本。

一句话来总结就是AI借助微软强大的产品序列实现快速客群覆盖，同时赋能产品实现了更高的客单价。

二是微软追求成本效率优先的技术进步。这两年微软反复强调集群调度效率提升从而优化"cost-to-outcome curve"（成本到结果的曲线），实现最高的每瓦特每美元性能：

1）软件优化（26q4业绩会：Dynamics 365 中 GPU 成本降低 89%，PowerPoint 中 降低 84%）；

2）自研芯片（Maia）提升性能/瓦特（26q4业绩会：相比最新一代硬件（猜测是Blackwell），Maia200芯片每美元性能提高30%！）；

3）模型优化（26q3业绩会：MAI-Transcribe-1 带来 67% GPU 效率提升，MAI-Image-2 带来 高达 260% 提升）。

这些进步让每单位智能产出所消耗的算力下降，相当于降低了变动成本曲线。规模越大，优化越有价值，杠杆效应越强。

本慢看来，第一点进一步证明了微软在工作软件领域的护城河在AI时代仍然稳固——强大的客户粘性；第二点证明了微软量入为出、斤斤计较的优良企业文化仍然存在。

微软财报中将微软的业务分为生产力与业务流程、智能云、更多个人计算三个板块。财报解释是这与CEO纳德拉的管理视角是一致的，他会从这个框架出发来分派公司资源、考核团队业绩。来，咱们今儿也享受下头等舱待遇，穿上纳德拉的鞋来审核下AI时代微软各业务板块的表现。

三大板块的具体业务拆分见下图。

是不是觉得贼乱，本慢也这么觉得。不过如果仔细看业务分部的财务数据，又发现分类貌似有点道理。要不试着往后看看再说？

我们先看看业务分部这几年的业绩增长情况。

微软营收16%的复利增长是这么来的：PBP是营收增长的核心引擎，实现了26.4%的年化复利增长率。IC紧随其后，实现了16.2%的复利增长。而MPC则是拖后腿的，这几年微降。

我们进一步来观察各业务分部24-26财年的季度增速。

IC（智能云）板块增速上行，从20%提升到了30%以上！根据24-26财年的财报和业绩会，最大的增长动能就是AI算力需求持续大于微软的供给能力。微软为此进行了持续高额的资本开支，同时通过fungible fleet（可互换集群：就是把所有的算力都变得可以相互替换，某一块出问题了系统立马让其他算力顶上）来提升内部算力供应效率，进而助力了增长加速。

PBP（生产力及业务流程）板块实现14%左右的稳健增长，打破了AI替代软件的鬼故事。根据财报及业绩会，此版块最核心增长动能为Microsoft 365 Commercial（针对企业端的微软办公软件合集，包括Office等，约占PBP七成以上营收和增量）的价量同增。具体来看：价格方面，ARPU受E5（办公产品集合主流版本，26q4开始推E7）和M365 Copilot（AI办公产品）驱动而增长；销量方面，席位数由中小企业和一线员工市场增长驱动。具体情况如下图。

MCP（更多个人计算）板块在24q3并表动视暴雪后出现了轻微负增长。在该板块中，多数业务遭遇逆风：Windows系统授权业务和硬件业务受PC市场疲软影响；Xbox游戏业务受疫情后游戏大盘持续不振影响。唯一实现正增长的是AI助力的搜索广告业务。

我们接着看各业务分部营收占比情况。

PBP占比从33%提升至42%，IC变化不大，MPC从26%下滑到16%。其实PBP也主要以SaaS服务为主，也就是说，云业务占微软营收的八成以上，微软就是一家云计算厂商！

我们再看看各分部的盈利质量。

业务分部毛利率情况

从毛利率来看，资本开支的重头IC板块是公司毛利率下滑的元凶，符合市场对AI投入的担心，且按照资本开支指引27财年扭转的概率也不大。

业务分部费用率

从费用率来看，AI投入分派和收入端增长乏力使得MPC费用率有所上升，但因为体量偏小，不影响在PBP和IC带动下费用率进一步下降。PBP和IC费用率下移主要是规模效应带来的经营杠杆。

业务分部运营利润率

从运营利润率来看，IC受毛利率下滑影响而下滑，说明资本开支还是影响了云业务的盈利能力。PBP和MPC的正向贡献让公司整体仍然实现了盈利能力的优化。

汇总这三个板块情况来看，我们可以得到三个结论：

1，AI已经成为微软增长的核心动力