浙商证券：玖龙纸业回购永续债降低财务成本 维持“买入”建议

浙商证券发布研究报告称，维持玖龙纸业(6.85, -0.19, -2.70%)（02689）“买入”评级，综合考虑永续债回购带来的财务费用节省以及箱板瓦楞纸行业景气上行，预计公司FY2026-FY2028收入727/740/748亿元，分别+15%/2%/1%，实现归母净利润35/43/50亿元，分别+99%/23%/15%。

浙商证券主要观点如下：

公司启动4亿美元永续债回购要约

公司公告启动以现金回购全部未赎回的4亿美元、票面利率为14.00%的优先永续资本证券的要约。本次回购旨在优化资本结构、提升公司盈利能力，回购资金将来源于公司于2026年6月获批的一笔20亿元人民币三年期银团贷款及公司自有资金。

回购增厚盈利，优化资本结构

本次要约回购将显著改善公司财务状况，直接增厚利润，彰显管理层信心。

大幅节省财务费用：该笔永续债票面利率高达14.00%，考虑当前利率环境，预计新增20亿元银团贷款利率较低。FY2025财年，该永续债产生支出约4亿元人民币；若永续债全部赎回，预计可显著降低公司利息支出水平。

管理层彰显信心：公司控股股东张茵女士家族合计持有该永续债约81%的未赎回本金，并承诺在早鸟期后以一般回购价格交回，主动放弃7%的溢价，为公司节省约2268万美元的溢价利息，体现管理层与公司利益高度一致和对未来发展的信心。

资本结构优化：回购完成后，相关证券将被注销，不再流通，有助于优化公司的资本结构。

浆纸系筑底，箱板瓦楞纸进入上行周期，龙头弹性凸显

双胶纸&白卡纸：当前价格处历史底部，截至6月5日（下同）双胶纸价格4600元/吨，处于历史0%分位，白卡纸价格4018元/吨，处于历史3%分位，近期跟随箱板纸持续提涨，整体看浆纸系盈利已经处于历史低位（6月5日理论毛利率双胶/白卡分别为-10%/-9%），在浆价回落、纸价继续下行空间有限背景下，浆纸系周期底部进一步夯实。

箱板&瓦楞纸：近期受降雨影响废纸回收、外废价格提升及出口订单释放等因素推动，废纸价格走高并带动纸价淡季提涨；跟踪箱板纸/瓦楞纸价格3700/2981元/吨，分别处历史31%/44%分位，提价落地较快，考虑玖龙产能规模，提价利润弹性凸显。

浆纸一体化构筑成本优势，资本开支拐点已现

公司持续推进浆纸一体化战略，成本护城河不断加深，同时资本开支高峰已过，未来盈利弹性有望持续释放。截至FY2026H1，公司已投产的木浆年设计产能约610万吨，后续仍有250万吨纸浆产能规划，预计于2026年底至2027年陆续投产；待所有项目投产后，公司纤维原料年设计总产能预计将达到约1070万吨，高自制浆比例将持续优化生产成本。公司目前暂无新增造纸产能规划，后续投资将聚焦于上游纸浆，资本开支已过高点，未来有望边际下滑，改善公司现金流状况。

风险提示

原料价格波动风险、市场竞争加剧风险、下游需求不及预期。

责任编辑：卢昱君

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