AI资金不会外流？中信证券裘翔：非AI板块崛起需看三大信号

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一边是科技板块频频新高，另一边是消费板块持续萎靡。选对赛道如临牛市，选错则如坠熊市。这种极端的分化行情，究竟是短暂波动，还是长期常态？近期，中信证券A股策略首席裘翔接受媒体专访，为投资者深度剖析市场趋势。直播详情>>

在裘翔看来，A股投资者必须彻底抛弃传统的牛熊逻辑，用“K型思维”来替代。市场将长期维持“杠铃结构”，一端是AI，另一端是供给受限型资产。而今年下半年的另一端，就是能源化工。

“货币政策的根本目标在于服务实体经济，而非迎合金融市场的交易者。”

“市场上始终存在两类资金，永远有优劣之分。我们极少再用‘后续是否迎来牛市’来考量，而是仅仅围绕最契合投资偏好的最高景气方向进行配置。”

“求学阶段，教科书教导我们马科维茨的投资组合理论，强调有效前沿与均衡配置，然而均衡配置或许是当今时代最不需要的策略。”

“AI行情多数时间处于震荡或回调，仅有少数时段快速拉升，核心不在于方向，而在于节奏。”

“AI资金觉得估值偏高就会降低仓位，不会流向其他领域。非AI板块想要启动，需要增量资金进场。”

“任何商业只要具备稀缺属性，即便身处硅基时代，依然具备存在价值。投资者无需过度焦虑。”

加息预期大概率落空，市场正在为“事实”定价

“以全球视角审视A股”，是裘翔反复强调的核心观点。

裘翔指出，A股市值排名前30的制造业企业（剔除金融），其海外营收占比已由20年前的5%、10年前的20%，攀升至去年底的46%。“更关键的是，这些企业超80%的利润源自海外市场。”

这意味着，以往基于“中国增长故事”，依靠外贸、城镇化及消费升级来投资A股的逻辑已不再适用。“如今投资者买入中国锂电企业，是因为它是全球顶尖的锂电企业，而非仅仅因为投资中国。”裘翔表示，A股诸多制造业企业实质上已是全球化运营主体，其基本面与全球真实需求紧密相连。

正因如此，中美关系等外部变量对A股基本面的影响前所未有。

针对市场对美联储加息的担忧，裘翔直言：“货币政策的终极目的是服务实体经济，而非服务金融市场的交易员。”当前美国经济结构分化显著，消费信心不断恶化，而AI驱动的工业投资却异常强劲。“AI依赖低融资利率，海外云厂商仅凭自由现金流已无法支撑资本开支，必须依赖债务融资。此时若引导利率上行，等同于变相加重企业债务负担。”

即便加息，受损的也非AI产业本身，头部企业对5%至6%的融资利率并不敏感，真正受损的是居民端。北美学生贷款违约率已在攀升，消费信用指标持续恶化。“此种环境下加息，百害无一利。若把表观通胀压下去，经济也会被拖垮，因为唯一景气的领域就是AI。”

他预计，市场对加息的激进定价大概率将被修正。“尤其霍尔木兹海峡或将在不久后开放，汽油价格回落，到了7、8月市场会察觉，9、10月加息的概率极低。”

K型分化是常态，用杠铃策略应对资金结构演变

“大家从直观感受便能察觉，少数股票上涨，多数股票下跌，硅基资产在涨，碳基资产在跌。”

裘翔指出，这种分化背后有深层的宏观背景：美国经济增长半数以上由AI驱动，韩国与中国亦然。A股层面，通信、电子与有色三大行业，自2024年以来累计净利润大增64%，而同期其他所有行业下滑25%。“买何种股票容易获利？买容易释放利润的。”

更重要的是，资金面同样呈现K型分化。裘翔团队推演认为：AI时代，体力与脑力劳动的定价差异均被抹平，人与人之间的财富差距将愈发依赖存量储蓄。这将催生两种极端投资倾向——进取型资金追逐AI等赛道工具，保守型资金涌入固收+、理财、保险等稳健产品，而“中庸派”正日益减少。

这决定了市场将长期呈现“杠铃结构”：一端是进攻性的AI，另一端是供给受限的稳健回报资产。“从23年的AI+红利，至24年的AI+资源，再到今年的AI+能化，杠铃结构始终在延续，仅仅是另一端随每年供给约束的具体状况而有所变化。”

裘翔称，均衡配置可能是当前时代最不需要的模式。“我们极少再用接下来是否迎来牛市或市场会否调整来考量，而是去思考：市场上永远存在两批资金，永远有优劣之分，我们只围绕最契合投资偏好的最高景气方向去配置。”

AI三波主升，节奏重于方向

回顾2023年以来的AI行情，裘翔将其划分为三波主升阶段：首波是GPT问世时对AGI的憧憬，核心在于训练端的Scaling Law；第二波是2025年初Google Token使用量激增，推理端逻辑得以确立；第三波是今年2月Coding Agent取得突破，Anthropic营收陡增，打开了商业化想象空间。

“AI行情多数时间处于震荡或回调，仅有少数时段快速拉升。”他提示，这三波行情中不少公司涨幅达10倍，但期间也不乏40%至50%的调整。“最核心的不是方向，而是节奏。”

当前市场焦点在于Anthropic的ARR何时放缓，这决定了本轮以“周期股”面貌呈现的AI硬件行情节奏。“我们预计或许在它上市前，数据都会表现不错，那可能是一个阶段性高点。”

能化板块静待“临界点”，非AI启动需增量资金

杠铃的另一端，裘翔明确将今年的“稳健端”锚定在能源化工，涵盖新能源、传统能源、化工、电力设备等。

他解释，供给端存在严格约束（资源民族主义、双碳能耗双控、反内卷），需求端相对平稳（电气化、衣食住行），龙头企业竞争格局稳固，能提供稳健现金回报。“即使没有中东冲突，它也会有机会。中国去年提出反内卷，今年最核心的两个行业便是化工与新能源。”

但中东危机导致海峡封锁，部分产能被“物理消灭”，造成了额外的供需缺口。正因油价偏高，下游厂商拒绝补库，导致需求看似疲软。“实则是阶段性扰动。”裘翔判断，海峡通航后，该补库补库，该生产生产，能化品类将有所表现。该板块过去3个月已显著下跌，性价比凸显，只待“临界点”降临。

对于非AI板块的启动，裘翔认为不能指望AI流出的资金去切换。“AI资金觉得估值偏高就会降低仓位，不会流向其他领域。非AI板块想要启动，需要增量资金进场。这些“新买家”何时到来？他给出三大信号：海峡通航、美联储不再释放鹰派言论、宽基ETF减持步入尾声。

券商保险具性价比，消费仍需耐心等待

在非AI板块内部，裘翔做了进一步拆解：周期制造类，如新能源、化工、有色，业绩并不差，但A股相较海外同类公司存在显著折价。

“我认为A股呢，在非热门板块，始终会有一种居安思危的紧迫感，它会提前把所有潜在的负面风险反映在估值里。”一旦所担忧的紧缩与衰退被证伪，此类股票应向上修复。

裘翔认为，券商、保险等大金融板块，主要受资金面压制，即大资金持续赎回ETF。“券商PB-ROE所处位置已是历史性低点，超过了2024年924之前，接近2022年10月。”伴随减持步入尾声，中报季非银板块或有表现。

消费板块目前基本面相对疲软，需等待消费数据出现明显强劲变化。

从建造AI到适应AI

访谈最后，裘翔分享了柯达与富士的故事。20年前数码相机颠覆胶卷行业，柯达转型做数码相机，亏损严重；富士则重新审视底层竞争力，发现核心是化学技术，最终衍生出化妆品、医疗显影、半导体光刻胶——10年后柯达破产，富士营收利润创历史新高。

“这叫转型向内求。”裘翔说，“建造AI跟大多数投资者、企业没有太大关联，但适应AI，将自身内生稀缺性能力极致放大，才是核心所在。”

他列举了当下的投资启示：做玻纤、陶瓷的企业，去年跟AI毫无关联，今年也搭上了边；数据服务商与客户15至20年的信任纽带，难以被Agent取代；北美AIDC建设的真正瓶颈不是资金，而是电工和建筑工人，这些基础设施服务商反而享有极高议价权。

“任何商业只要具备稀缺属性，即便身处硅基时代，依然具备存在价值。”裘翔说，“投资者无需过度焦虑。从建造AI到适应AI，既是个体抉择，也是投资思路。”

责任编辑：常福强

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