私募女将坚守内需地产，触发被动减持
来源：机构调研记
私募女将在致投资者的一封信中提到：
尊敬的投资者：
上周基金净值明显回调，因为能源、地产、消费、建材四个方向的股票持仓均出现大跌。
应对措施：
根据风控要求，上周已适度降低仓位，清掉确定性不高的持仓，保留从两年角度看高度确定、能带来较高绝对收益的持仓。
当前权益净仓位50%，其中个股净仓位60%，港股股指看跌期权名义本金15%，delta调整后为-10%。个股核心持仓不会再轻易大幅减仓，对冲仓位将在市场风险释放完毕后平仓。
总的来说，我们持有的这批个股，并非赌内需在七月后一定会快速回升。我们的底线是，即便内需维持底部震荡，始终不反弹，这些公司因当前极低的估值以及自身经营能力带来的阿尔法，两年后仍能创造不错的绝对收益。但如果七月后或未来某个时刻，内需上升，或地产领域出现超预期政策，从而出现地产领域的924时刻，我们可能在较短时间内实现较大超额收益。
如果投资者已失去耐心，不愿再看我们的分析和展望，我完全理解。如果有投资者想赎回基金持币观望，等右侧再入场，我也尊重。但如果投资者想用这笔钱去追AI，即使你骂我，我也想劝一句，千万要谨慎。
如果你仍有耐心，甚至感到一丝兴奋，觉得机会变得更好，想找机会抄底，请打开完整版PDF，继续阅读后续文字，我乐意提供一些个人思考供参考。
回撤分析与投资展望：
能源类持仓：7%
能源类下跌因美伊达成阶段性和解。但即便中东恢复和平，油价跌回70美元，我们持有的低成本石油龙头也只有7.5倍PE，股息6%。
而中东仍存在变数，油价有超预期上涨的可能。
内需（含消费、地产、建材）53%
内需大跌，一方面是上周发布的5月经济数据显示内需继续下行，更重要的是流动性变化和场内资金的止损。
对于内需增速在5-6月继续下行，方向上我们并不意外。在上一份月报中，我们就承认看1-2个月，内需起不来，可能要到7月后才会回升。但幅度确实超预期，原因有二：
1. 政府收缩力度超预期，基建从1-2月的正10%，到5月下降到-10%。基建总盘子30万亿，低线城市经济总量占比尤其大。基建短期大幅放缓，对居民收入和信心都有影响，主要影响低线城市。这一因素影响很大，但可逆。它在二季度发生，是因为一季度经济增速超预期。在二季度经济增速显著低于预期后，三季度大概率会回升。
2. 互联网大厂裁员，据说普遍裁员30%，这部分受AI资本支出的挤压，主要影响一二线城市的中产。
房地产市场的结构分化也反映了这一影响。今年以来，最低端的刚需房和最高端的豪宅相对偏强，走势最弱、持续下跌的正是中间价格带的中产对应房产。这一变化的冲击后续可能减弱，但确实不可逆。然而，它可能引发相应政策，因为中产类房产是银行按揭贷款的主力，低端刚需和富人买房贷款比例相对较低。这类房价继续下跌，会导致按揭坏账率上升。当按揭坏账威胁银行资产安全时，可能倒逼出超预期地产政策。
消费：20%
我们内需龙头篮子，本月初价格对应当年PE仅12倍。无论是快递、牛奶、体育用品还是旅游服务的龙头，其经营情况都优于行业平均，2026年利润仍会增长。2021年市场喜欢内需时，这些公司平均PE大于50倍，本月初仅12倍，海外类似公司PE大多在20多倍。这些公司显然被低估。即便知道内需暂时起不来，也值得继续持有。
本月下来，这一篮子公司的当年PE从12倍跌到不到10倍。
在过去五年房价大幅下行、居民财富缩水的周期中，这些公司已证明自己。它们通过扩大市场份额、优化经营效率，五年下来利润维持在历史最高水平附近，甚至创出新高。现在房价已看到左侧拐点，局部已企稳回升。后续几年，这些公司的情况只会比过去五年更好，但估值从50多倍下降到10倍PE，这显然是机会而非风险。
我们选择清掉边缘品种，聚焦核心高确定性品种继续持有。
地产：25%
我们持有的地产公司也有很强阿尔法，经营情况显著优于行业平均。
2024年下半年以来，其实际经营已大幅改善。过去两年，虽然二手房价平均下跌20%，它们新推盘的净利率已回升到10%左右。只是因为结算滞后销售两年，这些高利润楼盘尚未开始结算，以及部分老库存现房销售拖累当期利润，所以报表利润尚未爆发。
后续有三种可能：
1. 房价维持过去两年的分化下跌，无系统性改善。进入2027年，因老库存消化殆尽，高利润楼盘开始结算，这些公司利润将大幅上行。届时利润对应当前市值不到5倍PE。如果给当年8倍PE，股价也有近一倍上涨空间。
更大可能是以下两种情况：
2. 按揭坏账倒逼出大力政策，类似地产行业的924时刻，股价会阶段性大幅上涨。
3. 无大力政策，只有温和政策（如公积金等）。房价在底部震荡分化后，未来两年某个时刻开始缓慢上行，则这些公司盈利会比第一种情况高出20%。但因房价进入上行周期，估值水平会更好，可能达到当年12-15倍PE，股价上涨约200%。后续几年行业量价齐升，推动盈利持续上升，股价进入大上涨周期。
无论哪种情况，看两年，这些公司都会有很好收益。
建材：8%
子行业全行业亏损情况下，唯一盈利的建材龙头，份额持续扩张。PE不到10倍，股息5%。
如果景气度维持当前低迷，则利润基本稳定，股息回报5%。
行业如果反转，则公司量价齐升，利润大幅上行，弹性巨大。
总的来说，我们持有的这批个股，并非赌内需在七月后一定会快速回升。我们的底线是，即便内需维持底部震荡，始终不反弹，这些公司因当前极低的估值以及自身经营能力带来的阿尔法，两年后仍能创造不错的绝对收益。但如果七月后或未来某个时刻，内需快速上升，甚至因地产领域出现超预期政策，从而出现地产领域的924时刻，我们可能在较短时间内实现较大超额收益。
对AI的看法
如上个月月报，我们不愿跟风拥抱AI的原因，不是单纯觉得贵，而是看到AI泡沫破灭的触发条件已出现。以Anthropic的ARR为代表，最下游的模型公司收入增速显著放缓，到年底大概率会显著低于之前市场乐观预期，后续资本开支预期下行是大概率事件。
从过去一个月市场表现看，下游大型科技公司和核心GPU公司已在下跌，美国七巨头见顶已一个多月，跌幅10%。英伟达表现类似。但从最下游到最上游的传导需要时间。现在token价格见顶下跌已三周，但算力租赁价格因模型训练（而非下游用户需求）仍在高位横盘，最上游的半导体和电子零部件因长鞭效应仍在涨价。所以近期半导体和电子元器件表现依然强劲。
盈利和估值位于高位，领先指标下行，滞后指标仍在上行，这个阶段理论上是投资者逐渐撤离一个行业的最好窗口，而非追多的机会。
以上周市场总体表现来看，无论国内还是国外，很多人都失去耐心或迫于压力调仓。一部分投资者止损了红利和内需，一部分止损了小微盘，一部分追多了AI。每一轮市场风格分化最极致时，都会有一些这样的机构，打出最后高潮，扔掉最好筹码。
