大摩下调恒安国际目标价至23港元 评级维持同步

摩根士丹利发布研报指出，纸巾仍是恒安国际(21.82, -0.22, -1.00%)（01044）的核心增长引擎，受益于销量扩张与(67, -1.50, -2.19%)市场份额提升，但线上及新零售渠道的定价压力或限制收入增速。尽管盈利表现平稳且短期缺乏利好催化剂，恒安承诺每股年分红超1.4元人民币（股息率约6%），为股价提供支撑，故维持“与大市同步”评级。受政府补贴减少及营运资金假设趋紧影响，目标价由24港元下调至23港元。

该行预测，2026至2028年纸巾销售额将分别增长5%、3.5%及4%，主要由销量推动，但线上渠道占比上升或压制均价。毛利率方面，2026年纸巾毛利率预计稳定在22.5%。卫生巾业务仍面临激烈竞争，2026年销售额或微降0.5%，毛利率回归59%-60%区间。纸尿裤板块同样承压，高端及成人产品增长放缓，预计2026年销售额下滑1%。因渠道与品牌投入加大，2026至2028年营运利润率或降至9.5%-9.6%。

受毛利率改善带动，该行上调2026年及2027年净利润预测至24.49亿元及24.91亿元人民币，增幅分别为2.4%和2.2%。当前股价对应2026年市盈率约10倍，估值合理且股息提供底部支撑，但缺乏收入显著提速或卫生用品重回增长的明确信号，难支撑更高估值。

责任编辑：卢昱君

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