国金宋雪涛：财政支出缺口逼近“924”，下半年发力追赶
虽然年初中央制定的财政政策力度并不弱，但受制于地方支出意愿的波动，客观上呈现出“财政支出减少”的局面，致使固定资产投资增速持续面临下行压力。若不出台新的增量政策，仅依靠追赶年初预算的支出进度，下半年能转化为实际工作量的财政支出，较去年同期的增量也将接近1万亿元。
二季度以来，投资端数据承压，很大程度上源于财政支出节奏的不匹配。去年二季度受关税冲击影响，政策主动加大了逆周期调节强度。反观今年一季度，经济开门红且外部环境缓和、出口高增，因此二季度财政政策保持了定力。
4至5月广义财政支出增速由正转负，主要受制于地方支出进度滞后。4月份，全国前两本账广义财政支出同比下降7.3%，中央与地方增速分别为6.5%和-9.5%。5月份，中央加快支出节奏，广义财政支出同比大增25.7%，使全国增速回升至-3.9%，然而地方广义财政支出增速仍为-9.0%，继续拖累整体节奏。
现阶段财政支出与年初预算的偏离程度已创近五年新高。按年初预算，2026年一、二本账支出增速目标为4.4%、5.1%，但1-5月实际增速仅为0.8%、-4.3%；两本账合计预算增速4.6%，实际增速为-0.3%。目前一本账较预算少支出4045.9亿元，偏离度3.4%；二本账少支出3029.4亿元，偏离度9.0%。当前一本账支出缺口4045.9亿元，偏离度已逼近“924”时期水平。
与“924”时期不同，当前财政收入呈现“超收”态势，可用财力充裕。2024年8月虽支出低于预算4339.3亿元，但收入缺口更大，从而引发“924”政策出台。而今年二季度的“财政逆风”并非传统紧缩。事实上，今年财政收入未明显收缩，反因经济新动能带动而增长。
1至5月一般公共预算收入较年初预算多收1716.3亿元。1-5月一本账收入同比增长4.0%，较1-4月提升0.5个百分点，高于预算增速2.2%。税收收入累计增速达4.4%，四大税种中仅消费税受油价和汽车消费拖累回落，增值税与个税保持增长，5月企业所得税也由负转正。
这说明当前财政问题不在收入端，而在支出意愿边际变化，且中央与地方分化明显。一方面，5月中央支出增速加快，显示财政积极取向未变。另一方面，地方主动放缓支出，本质是在规范招商引资和落实项目决策终身负责制下，对投资项目更为审慎。
中办2月下旬开展正确政绩观学习教育，4月起中央指导组进驻地方。核心理念是“不以GDP论英雄，不简单以投资规模论政绩”、“不盲目铺摊子、上项目”。4月15日国办《意见》提出“政府投资项目决策终身负责制”，强调“对地方接不住、管不好的领域，要上收项目核准权限”。
专项债发行与使用是观测地方行为的关键。4、5月发行明显放缓，金额分别为1743.6、1608.0亿元，远低于一季度单月3000亿以上水平。更关键的是，专项债用于项目建设的资金较去年大幅收缩，4、5月分别为1173.8、1176.9亿元，仅为去年同期的63.6%、39.5%，这是基建投资增速超预期回落的主因。
6月中旬起专项债发行提速，三季度或迎高峰。截至6月24日，6月新增专项债发行5716.4亿元，远超4、5月不足2000亿的水平。其中用于项目建设的资金约3426.1亿元，较去年同期增1117.1亿元，预示6月基建投资增速有望改善。
通常要求地方9月底前完成专项债发行，即便进度偏慢，10月底前也需基本完成。按6月计划，上半年发行2.1万亿，若按9月底90%进度推算，7至9月将发行1.9万亿，月均超6000亿。
去年三季度是财政支出低谷，专项债发行仅1.5万亿，近50%用于化债，实物工作量少。若今年按计划仅8000亿用于化债，则三季度用于项目投资规模将达1.2-1.3万亿，较去年增6000-7000亿，财政政策空间充足。
从预算执行看，一本账收支进度通常超98%，若年内偏离大需追赶。未来财政发力重心将更多放在盘活存量上。
此外，8000亿新型政策性金融工具尚未落地。若年内需形成工作量，大概率在三季度投放，重点投向“六张网”建设。在不出台新政策下，仅靠追赶年初支出进度，下半年实物工作量财政支出增量也将近1万亿。
地方支出意愿仍是影响下半年财政支出和内需的关键。专项债三季度发行提速是大概率，但若无收益平衡项目，不排除加大化债比例，挤出项目投资。但即便如此，因去年基数低，投资端同比增速有望较二季度边际改善。
目前看，6月新增专项债用于化债清欠提速，规模2067.6亿，占比36.2%。但年初至今累计进度仅50%，整体合理。若后续单月超3000亿，或表明地方对项目投资态度未较二季度显著改变。
因此，观察年内财政支出提速的关键窗口有三：
一是7月上旬，关注专项债用于项目建设的资金能否延续6月增加态势，折射支出意愿是否修复。
二是7月政治局会议前后，关注8000亿新型政策性金融工具是否投放。
三是9月下旬，若地方支出意愿未修复且经济承压，关注是否会触发增量政策，由中央承担更多支出责任，稳经济。
财政支出节奏不及预期，经济超预期承压。
