中国资本市场：制度完善优先还是照搬模式？
近年来，关于A股市场的量化投资、大股东减持等议题引发广泛讨论。其中叫停量化交易的呼声不小，也有建议实施T+0交易制度，这些声音的核心诉求是：让个人投资者获得收益。那么，我们该如何全面审视A股市场的未来改革方向？直接取消量化交易能否立竿见影解决问题？
首先，“保障个人投资者收益”这个目标，需要明确法律边界，不宜过度延伸其内涵。
无论一级市场还是二级市场，股票投资本身都伴随风险。股价始终处于波动状态，不可能持续单边上扬，有时涨势越猛，回调也越剧烈。作为资金和信息处于劣势的中小投资者，在竞争激烈的市场中只能顺势而为，而准确判断趋势本身就很困难。
因此，监管层的职责在于确保信息披露的真实、完整、及时，消除死角、隐藏、偏差和特例，否则中小投资者可能因此产生误判，造成不必要的损失。令人遗憾的是，这类问题在我们的市场中确实存在，有时还相当突出。无论是上市公司、券商基金等专业机构，还是监管部门，都存在信息披露不真实、不完整、不及时的情况。着力解决这一问题，才是保护中小投资者权益的根本所在。
需要清醒认识到，不存在某种神奇的制度安排能把盈利机会倾斜给中小投资者！因为在一级市场，大股东、战略投资者、承销商跟投方占据主导地位；二级市场上，大股东和机构投资者同样占主导；分红时，大股东获得更多份额；在交易技术和工具方面，中小投资者也没有优势。
因此，“保障个人投资者收益”应当界定为：“在信息披露真实、完整、及时的前提下，中小投资者能够更多参与一级市场认购，在二级市场公平交易，平等获得分红，机构投资者不能利用自身优势进行不公平交易”。
其次，需要从全市场视角审视量化交易和大股东减持制度。
个人投资者自然对量化交易和大股东减持持反对态度，因为这两个因素确实与个人投资者的行为模式和利益获取机制存在冲突。散户期望的是买入股票后立刻有人拉升，但这并非真实市场的常态。真实的市场是有买有卖，每一笔交易背后的逻辑各不相同。中国第一代股民处于“股票少资金多”的特殊历史时期，买入股票后确实有人拉升，极具成就感。但如今市场深度已大幅拓展，旧经验已不再适用。同时，历史积累的制度失衡问题反而更加突出。
2005年底启动的股权分置改革曾引发波澜壮阔的牛市行情，原因在于当时大股东向中小投资者让渡了权益。此后为何大盘长期表现疲弱？因为利益冲突和供需矛盾重新浮现。为何“易会满后期”市场情绪如此低迷？因为低质量大规模扩容加剧了市场矛盾。即便2024年2月7日之后，监管层采取了一系列调整措施，但前期积累的供需矛盾并未完全化解。要彻底实现市场供需平衡，还需要一定时间。
对于量化高频交易，人们起初并不熟悉，待发现其弊端时已呈蔓延之势。为此，监管层采取了补救措施。作为全球主要市场都在采用的工具，量化高频交易进入中国并不奇怪。但将其与转融通等手段结合操纵市场，必须予以禁止。对量化交易的监管调整，只能从这个层面着手，即坚持信息披露原则和公平交易原则。【量化交易过度扩张时，竟占全市场交易量的三分之一，涉嫌扰乱市场预期、破坏宏观经济治理，这是非常严重的问题，我至今仍主张对这一情况问责追责。】
有人说，散户跑不过量化交易，所以应该关停，这是不对的。如果80岁的老人行动不便，就给每个年轻人腿上绑沙袋，可以吗？显然不行。但年轻人不能挤占80岁老人的道路。所以，量化高频交易占市场比例过高，挤占其他交易者的通道，不行；或者频率过高，影响整体市场估值体系，也不行。为此，需要认真研究A股市场的整体结构，将量化交易限制在趋利避害的合理区间内。
对于大股东减持，我国目前的限制力度相当大，2017年又进一步收紧了，我对此并不赞同。为什么？第一，任何股东都有卖出股票的权利，超过基本民商事法律原则的限制属于侵权。传统制度对大股东抛售股票设置限制，是为了交易公平，因为大股东掌握着关乎上市公司前景的内幕信息。而限制大股东抛售的核心原则是“慢走”原则。但目前A股的大股东减持制度早已超越了“慢走”原则的要求，这是错误的。第二，正是这种对大股东减持的过度限制，导致一级市场和二级市场股价失真，引发一系列不当投机行为，使市场良性循环越来越难实现。如果将大股东真实的抛售需求交由市场决定，谁还敢人为推高发行价格？谁还能在二级市场玩拉升套现的把戏？
大股东将公司推向资本市场，目的就是提升自身资产价值，抛售部分股票是很自然的行为。至于那种清仓式抛售、欺诈上市的情况，只要查实存在欺诈事实，依法惩处即可。超越民商事法律基本原理的限制，只会扭曲市场预期和市场估值体系。
可见，量化交易和大股东减持问题不仅仅是散户喜不喜欢的问题，而是A股走市场化道路必须正视的问题。也就是说，量化交易可以存在，但不能挤占中小投资者的交易空间，不能损害市场估值体系。大股东减持应当是自然存在的，应当真实显现，并给予更加务实的制度安排。大中小股东共同推动上市公司发展，才是正确方向。
第三，A股需要“自身建设”，而不是“照搬模式”。
我今天与大家交流A股建设问题，是因为看了上边这个视频。视频中所洋溢的“一条大河”那种情感，“朋友来了有好酒，豺狼来了有猎枪”那种豪情，被股市的金钱博弈文化冲击得太严重了！其实，A股最终还是需要中国人自己来建设的，我在网络上看到了太多的“内讧式”的讨论，这是A股建设的“毒素”，需要重视和洗涤。
大股东与中小股东之间的矛盾，流通股与限售股之间的矛盾，个人投资者与机构投资者之间的矛盾，监管者与被监管者之间的矛盾，这些都不可怕——市场中若没有矛盾，也就不叫市场了。
但如何化解矛盾，增进共识，提升A股的认同度、感召力、竞争力才是落脚点。如果借着大股东与中小股东之间的矛盾，流通股与限售股之间的矛盾，个人投资者与机构投资者之间的矛盾，监管者与被监管者之间的矛盾，制造认知分裂、人群分裂、市场治理分裂，那就得不偿失了。
A股有自己的结构性矛盾和结构性特点，并且不可能短时间内改变，那么理所当然要按照这个现实来制定制度措施，最大限度实现公平正义，同时不能束缚自身手脚，为长期发展预留空间。对A股要有“建设”心态，不能重复历史上推倒重来的错误做法；也不能刚有一些成绩就忘乎所以，忽视甚至忘了A股的结构性特点，给它乱压任务；还不能把市场建设的责任交给外部，以为外资多一点就如何如何，自己不坚定清醒，靠照搬模式解决不了自身根本矛盾；尤其不应该把“市场自身的发展结果”装扮为“监管成绩”，监管者的任务就是监督执法，大家一起维护公平正义秩序，A股自然可以强大起来。
A股是中国经济参与全球合作竞争的平台和枢纽，老百姓信赖它、企业需要它、外部认同它，这才是落脚点。而A股的建设，从一开始就受到外部的各种“关照”，被安排进了美西方主导“国际叙事”，这也是我国不少金融干部被美西方反复渗透的底层逻辑。如果说，我在2002年、2007年、2012年强调外部对A股的破坏时，大家还有所质疑，那么，到了中美贸易战时期，这种质疑就消失了。“易会满后期”的一系列错误做法，本质上没有超出对美西方言听计从的框架。
金融活动没有国界，但金融利益和资本市场利益是有国别的。做强A股，是所有中国金融业界的天然责任。而做强A股，要从中国自身实际和中美战略博弈的实际出发，统筹内外因素，统筹开放和安全，维护国家利益。只要一个公平正义的现代股市在这里，全球的凤凰都会来。中国个人投资者的利益，也必然基于一个公平正义的现代股市。
一个公平正义的现代股市，是允许大股东减持的，也是允许量化交易的。关键是，定价权在自己手中，定价机制受到广泛认同。