AI恐慌未至，软件贷款困境已现

即便SaaS末日尚未降临，软件企业偿还私人贷款的步履已显艰难。

据MSCI的分析显示，去年私人软件债务中跌破原始价值80%的比例创下了五年新高。这一数值在9月底攀升至6.1%，而当时软件公司的股价正因担忧业务被AI工具取代而大幅下跌，时间点大约在五个月前。

DA Davidson科技研究主管吉尔·卢里亚指出，此类贷款多发放于新冠疫情爆发后的数年。当时，为了配合远程办公，企业对新工具投入巨大，拉动了软件销售。软件公司以这些收入作抵押进行借贷，这通常是其母公司——私募股权公司要求的。虽然雇主最终缩减了开支，但债务却遗留了下来。

卢里亚称：“软件公司在私有化时杠杆率极高，他们预设这些收入会持续增长，尽管私募股权经理们已削减了这些公司的各项成本。”

MSCI的数据为我们提供了一个难得的视角，得以一窥规模达2万亿美元的私募信贷市场，即流动性较低的债务证券和基金市场。这些资产已成为众多养老基金、主权财富基金和保险公司追求高收益的核心配置。通常，局外人只能通过投资面向个人投资者的公开交易私募信贷基金来窥探这一不透明市场的动向。

然而，MSCI分析了来自养老基金、大学捐赠基金及其他机构投资者的730亿美元持仓，这些投资者会收到MSCI的私募市场回报数据。当分析师将投资者对IT公司的私人贷款单独列出时，发现债务减记超过20%的比例已从去年同期的4.8%上升至6.1%。

第四季度减值幅度虽降至4.7%，但仍高于五年季度的平均水平4.4%。MSCI私募信贷研究主管帕特里克·沃伦表示，情况可能进一步恶化。他预测，私募市场需要两个季度才能完全反映某些事态的影响，而公开市场通常会立即计入价格。

这意味着去年创纪录的跌幅尚未完全体现人们对AI代理（如Anthropic今年1月推出的Claude Cowork）取代传统软件工具的担忧。这些担忧引发了所谓的“SaaS末日”，因为抛售潮对SaaS公司（如Adobe和Salesforce）打击最大。持有SaaS股票的iShares Expanded Tech-Software Sector ETF在第一季度下跌了24%，随后在第二季度上涨13%，部分收复失地。

沃伦表示：“即便拿到第一季度的数据，我们可能仍无法全面了解市场对Claude Cowork的反应。数据的滞后让我们依然充满悬念。”

分析师指出，这种反应在公开债券市场尚未显现，因为软件行业在债券市场占比不大。但MSCI数据显示，IT贷款在私募信贷组合中的占比正在增长。

根据MSCI数据，截至2025年底，软件债务占机构投资者债务的17%，仅次于工业企业，高于2019年的12%。在四家主要面向个人投资者的商业发展公司（BDC）中，软件债务占比更高，平均约25%。个人投资者正从BDC撤资，部分原因是对旧IT工具过时的担忧给软件借款人带来了压力。

MSCI数据还显示，经历三年高利率后，私人信贷整体压力加剧。去年，医疗保健债务降幅超20%的比例达7.4%，创五年新高。销售非必需品（如度假、餐饮）的消费品公司贷款降幅为疫情初期以来最大。

部分信贷压力已显现。据报道，英国抵押贷款公司Market Financial Solutions正面临破产和欺诈指控，可能导致阿波罗全球管理旗下Atlas SP Partners等机构蒙受损失。此外，BDC第一季度的单笔贷款估值是公开的，其报告要求比机构基金更为严格。

BDC Blackstone Secured Lending Fund将医疗保健公司Navigator Acquiror的贷款减记至80%，占该基金净资产值3.5%。软件制造商Medallia和牙科服务公司Affordable Care的违约导致KKR商业发展公司FS KKR Capital减记5.6亿美元，占基金净资产值10%。

阿波罗首席执行官马克·罗文和黑石集团总裁乔恩·格雷均表示，对私人信贷领域普遍压力的担忧被夸大了。

沃伦表示，或许与直觉相反，MSCI数据显示，由经验更丰富经理人管理的私募信贷基金业绩并无显著优势。但数据显示，大型基金持有的减记债务比小型基金少。

“规模较小的基金往往倾向于向小规模借款人放贷，这些借款人在高利率或宏观经济严峻环境下更易受压，”他补充道。

责任编辑：李安桐

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