美日联手救日元为何难挡贬值？华尔街：不加息干预注定失败

来源：华尔街见闻

美日两国联手干预日元，两天内共计投入近千亿美元，虽创下了历史新高，但收效正逐渐减弱。高盛等华尔街机构指出，日元持续走软的根源在于日本庞大的债务限制了利率的上行空间，央行不敢真正加息，因此干预只能争取时间。高盛预计，日本央行下次加息可能推迟到2027年1月，届时套息交易将再次活跃，日元或面临新一轮大幅贬值，美国财政部此次干预也恐将遭受亏损。

美日两国合力投入近千亿美元试图压制日元，但市场已通过行动表明态度：日元的反弹势头正在迅速减弱。

8月3日，日本财务省证实已与美方联合入场，在两天内斥资近千亿美元购入日元，这一规模刷新了历史纪录，并警告不排除继续行动的可能。这是自2011年福岛核事故后，美日两国首次共同干预外汇市场。

消息公布后，日元曾出现大幅升值。不过其持续性令人存疑，日元已从干预后的高点迅速回落超过200点，其走势与今年4月30日那次干预后的轨迹惊人相似——即冲高后迅速被市场反向消化。

真正的问题不在于干预本身，而在于日本央行。只要美日利差没有缩小，日元就没有反弹的充分理由。高盛经济学家的基准预测是：日本央行下次加息将在2027年1月，这意味着美日之间超过200个基点的利差将长期存在，“日元大概率依旧疲软”——干预买来的，仅仅是时间。

换言之，只要日本央行不加息，干预就像是用有限的子弹打一场必输的仗。8月3日，美元指数基本持平，日元收报156.99，仅微涨0.3%。

这轮干预的规模前所未有。根据日本央行账户数据，7月31日（周四）单日干预规模约为8.45万亿日元（约530亿美元），创下了单日干预的历史最高纪录；周五又出手约5.3万亿日元（约330亿美元）。两天合计近1000亿美元。干预后美元兑日元一度跌至155.20，但随即又反弹超过200点。自2022年9月以来，日本财务省累计干预超过2550亿美元，却始终没能扭转日元长期贬值的趋势。

尽管规模刷新纪录，高盛研究团队（Mike Cahill领衔）在最新报告中指出，“市场反应处于历史干预的偏低区间，表明当日元贬值与宏观及市场基本面相符时，干预的边际效应正在递减——尽管仍有一定效果。”

为何干预效果不佳？分析指出，日元贬值的根本逻辑在于利差。

美国联邦基金利率远高于日本央行政策利率，两者之间超过200个基点的利差，意味着做空日元并持有美元资产每天都在获利。只要这个利差存在，套息交易就有持续的动力。

彭博专栏作家John Authers指出，日本财务省的干预越来越频繁，这恰恰证明了每次干预的效果都在变差。市场深知财务省的弹药有限，也清楚日本财政状况不佳，更知道唯一能真正扭转日元颓势的手段——大幅加息，据部分测算需加息100个基点——在可预见的未来几乎不可能发生。

干预可以争取时间，但无法改变方向。日本央行才是真正的变数。

日本央行目前政策利率为1%，是1995年以来的最高水平，但上周干预发生后数小时内，央行选择按兵不动，没有加息。

长期驻东京的投资银行家Jesper Koll直接发问：

日本央行行长植田和男曾信心满满地表示，预计日本通胀将在下半年加速至2%以上，但他随即选择按兵不动。那么，你到底为何不加息？难道是因为日本金融体系过于脆弱，加快加息会引发银行业危机？

答案几乎已经摆在桌面上。在日本国债市场中，超过一半的债务由日本央行持有——因为没有其他足够的买家。一旦利率快速上升，日本国债价格将大幅下跌，整个财政架构面临崩溃风险。

前高盛外汇策略师、现布鲁金斯学会研究员Robin Brooks说得更直白：

日元下跌，是因为日本高企的公共债务让这个国家无法允许收益率自由上升。

他认为，日元贬值本质上是“一场被掩盖的债务危机的症状”。

债券被压制，日元就成为了这场被掩盖的债务危机最直接的症状。

高盛的整体结论是：短期内美元/日元的不对称风险指向进一步下行，若汇率再次突破158，当局可能再次出手；从技术面看，若155有效跌破，下一个重要支撑位在152附近。

但从中期来看，高盛研究团队（Mike Cahill领衔）认为，

除非政策组合或全球增长前景出现实质性改变，鼓励资本回流（repatriation）将是影响日元汇率最有力的长期政策工具。

意味着，干预和渐进加息都不足以持续强化日元。

高盛外汇期权交易全球主管Praneet Shah同样警告，“中期来看，宽货币+宽财政的政策背景对日元仍是利空，除非日本真正提升政策利率，并实现实质性的外商直接投资流入。此外，随着干预储备的消耗，未来日本在汇率防御上的弹药将减少，可能为更大规模的日元贬值积累风险。”

长期驻东京的投资银行家Jesper Koll虽自认为是日本经济乐观者，但也承认：“日元走弱仍是大概率路径。日本央行按兵不动，背后是对次级银行体系的担忧；而新财政政策几乎必然最终导向通胀，风险依然不对称地偏向更弱的日元。”

换句话说，干预可以争取时间，但买不来趋势。只要日本央行不加息，任何干预终将被市场消化。

日元干预之所以牵动全球市场神经，还有一个更深层的原因：规模庞大的日元套息交易。

过去五年，借入低息日元、投资高收益资产的策略，回报甚至超过了标普500的总回报。这笔交易的前提，是日元缓慢、可预期地贬值。

一旦日元快速升值，套息交易被迫平仓，将对全球风险资产造成冲击。两年前（2024年8月），套息交易曾以“混乱方式”部分平仓，引发全球市场剧烈震荡。

本轮干预已令套息交易从此前稳定的上升趋势中明显震荡出局。

高盛交易员Jia Wen Tuea指出，这也是美国参与干预的现实逻辑之一：“日本是美国国债最大的境外持有方。如果日本独自干预，就需要抛售美债换取美元来买入日元，推高美国收益率——这对华盛顿同样是个麻烦。”

高盛经济学家逆势判断：通胀数据不足以支撑日本央行在9月加息，维持基准预测——下次加息将在2027年1月。

如果这一预测成真，意味着美日利差将在相当长时间内维持现状，套息交易的逻辑依然成立，日元的结构性贬值压力不会消失。

更直接的后果是：美国财政部此次联合干预将面临重大损失——用真金白银买入的日元，可能随着日元再度走弱而大幅贬值。

Koll总结道，尽管他对日本经济持乐观态度，但也承认“日元大概率还是会走弱”，风险依然不对称地偏向日元进一步贬值。