国泰海通百亿港元私有化遭质疑：融资利率是否过高？海外业务盈利能力明显落后头部券商

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：图灵

日前，国泰君安国际发布通告披露，国泰海通(18.100, -0.10, -0.55%)金控拟以协议安排的形式，按每股3港元的价格，收购国泰君安国际除国泰海通金控自身持股之外的全部普通股股份，以完成国泰君安国际的私有化退市流程，本次交易总对价介于98.6亿港元至126.15亿港元之间。

这宗规模达百亿港元量级的私有化交易存在两大疑点：其一，为何选择通过私有化的途径来达成既定的业务战略目标？其二，借助外部融资来筹集私有化所需资金的代价是否过于昂贵？依据兴业银行(18.220, -0.12, -0.65%)香港分行官网披露的数据，其最优惠贷款利率为5.25%；而国泰海通自2025年以来在国内市场发行债券的融资成本普遍低于2.3%，两者之间的差距超过一倍。此外，国泰海通计划于2026年6月向国泰海通金控增资90亿元人民币，既然手头有充裕的自有资金，为何仍要通过外部借款的方式来加重财务负担？

在国泰君安国际百亿港元量级私有化的背后，国泰海通的海外业务收入占比（以2025年数据为参照）不及中金公司(34.920, -0.05, -0.14%)及中信证券(27.740, -0.21, -0.75%)；特别是国泰海通海外业务的毛利率与毛利水平，明显低于中信证券和中金公司。从年报披露的数据来看，海通国际控股有限公司（简称海通国际控股）2025年录得32.68亿港元的巨额亏损，其全资附属公司海通国际证券的风险敞口可能尚未充分释放。

为何选择私有化？

依据通告内容，国泰海通金控拟采用"协议安排"方式，按每股3港元的报价，购入国泰君安国际剔除国泰海通金控所持股份之外的所有普通股股份，从而实现国泰君安国际的私有化退市。

截至2025年末，国泰君安国际总股本为95.3亿股，其中国泰海通金控持有70.4亿股（2025年末持股比例为73.92%），本次私有化退市方案拟收购的股份数量为32.9亿股（占整体股本的34.47%，即总股本减去国泰海通金控所持股份24.9亿股加上借出股份8亿股）。

通告载明，若按每股3港元进行注销且购股权要约获得全面行使，需动用现金98.6亿港元；倘若购股权、可交换债券的交换权利以及所有借用股份均未归还，则需追加投入27.5亿港元，对应的资金需求总额为126.15亿港元。本次私有化所需的全部现金均由国泰海通金控通过外部融资渠道筹集。

值得商榷的是，为何必须采用私有化的方式？国泰海通若选择直接收购海通国际证券、整体吸收合并海通国际证券，或通过内部资源整合等手段，能否同样实现两者的协同效应？能否同样规避同业竞争问题？能否同样精简在香港的业务架构？

国泰君安国际方面表示，建议方案将通过本公司私有化为国泰海通提供更大的操作空间，使其能够依托旗下各海外附属机构落实业务发展战略。根据国泰海通既定的国际化业务布局，本次建议的核心目的在于强化各附属机构间的协同配合，推动财务及客户资源在国内外市场的高效配置，并加速国泰海通集团向具备国际竞争力与市场影响力的投资银行转型。

通过将本公司私有化，国泰海通能够精简其香港业务的组织架构，进一步协调各离岸实体之间的利益诉求，并简化相关决策程序。这也将使国泰海通在整体风险管控、资本效率提升及资源配置等方面采取更为系统化的举措。作为一家非上市企业，本公司将获得更大的运营灵活性，以推进长期投资规划，巩固其香港业务基础并拓展全球布局，从而规避瞬息万变的市场环境及短期资本市场波动带来的不确定性。

国泰君安国际所作的解释具有一定合理性，但其他替代方案是否更具效率优势、是否更具成本效益，仍有待公司进一步作出说明。

公开资料显示，海通国际证券此前已顺利完成私有化退市。若国泰君安国际此次私有化得以完成，国泰海通旗下两大香港上市券商平台的整合大幕或将正式拉开。

融资成本是否偏高？

前述内容指出，国泰君安国际私有化的全部现金，均由要约人国泰海通金控通过外部融资方式获得，涉及金额介于98.6亿至126.15亿港元之间。

通告披露，要约人已与兴业银行就提供建议方案所需的全部现金融资签署了贷款融资协议。

根据兴业银行香港分行的公告，于2026年3月5日生效的最优惠贷款利率为5.25%。若按此利率水平测算，国泰海通金控每年需承担的利息支出约为5亿港元，这一财务负担颇为可观，约占国泰海通金控2025年净利润的两成。

然而值得关注的是，国泰海通计划于2026年6月向国泰海通金控增资90亿元人民币（按现行汇率折算，基本可覆盖本次私有化的基础对价98.6亿港元），在自有资金充裕的背景下，要约人为何仍需大举对外举债？

鉴于上述90亿元人民币的增资计划本意在于推动公司国际化业务发展，但从另一视角来看，国泰海通亦可考虑向本次要约人国泰海通金控增资百亿元人民币，毕竟当前境内发债融资成本正处于相对低位区间。

根据国泰海通发布的债券募集资金公告等公开信息，国泰海通自2025年以来的发债利率大体维持在2.3%以下，相当比例的债券利率甚至低于2%。若国泰海通能够以2.3%的境内融资成本向国泰海通金控注入资金，那么本次百亿港元量级的私有化是否能够进一步节约财务成本，从而有效减轻财务压力？

海外业务收入占比、毛利及毛利率均不及"二中"

2025年是国泰海通完成吸收合并后的首个完整年度。当年，公司海外业务实现收入95.86亿元，毛利率为21.83%，实现毛利20.92亿元。

在全部A股上市券商范围内，国泰海通95.86亿元的海外业务收入仅次于中信证券的155.19亿元，位列第二。然而，国泰海通海外业务的毛利率显著低于中信证券的62.96%，毛利更是远不及中信证券的97.71亿元。换言之，中信证券2025年海外业务所创造的毛利甚至超过了国泰海通的海外业务收入总额。

国泰海通海外业务的毛利率与毛利水平同样显著逊于中金公司。Wind数据显示，2025年中金公司海外业务收入为83.93亿元，虽低于国泰海通；但中金公司毛利率高达66.79%，毛利达56.05亿元，明显高于国泰海通。

此外，国泰海通海外业务收入占比同样低于中金公司与中信证券。2025年，中金公司、中信证券、国泰海通的海外业务收入占比分别为29.47%、20.73%、15.19%。

国泰海通海外业务的毛利率不仅逊于"二中"两家，在2025年披露海外业务毛利率数据的11家上市券商中，国泰海通21.83%的毛利率位居倒数第四，11家券商的毛利率中位数约为45%。

国泰海通海外业务毛利率偏低的原因，或与海通国际证券的风险处置进程密切相关。目前，海通国际控股持有海通国际证券100%股权。

2025年，海通国际控股实现收入21.58亿港元，但净利润为-32.68亿港元，持续录得巨额亏损。

海通国际证券的前身为大福证券集团，后由海通证券收购并更名，曾是海通证券推进国际战略的核心载体。海通国际证券2022年亏损65.41亿港元，2023年亏损进一步扩大至81.56亿港元，两年累计亏损近150亿港元。2024年1月，海通国际正式完成港股私有化退市；2025年3月，海通证券与国泰君安实施吸收合并，正式更名为国泰海通。

根据年报及公开研究成果，海通国际的巨额亏损绝非单一因素驱动，而是多重风险叠加的产物。海通国际对中资地产美元债的大规模重仓是其面临的主要风险源之一，2018年至2021年间，海通国际承销的地产债规模介于30亿美元至70亿美元之间。海通国际证券管理的海通亚洲高收益债券基金中，房地产公司债券的配置比例曾高达81%。如此集中的持仓结构，构成了相当庞大的风险敞口。

截至2026年3月，海通国际仍在向阳光100中国追讨一笔2.05亿美元（约14亿元人民币）的历史债务，这表明部分历史遗留的风险资产可能尚未完全化解。值得一提的是，国泰海通董事长曾在业绩说明会上回应称，海通国际已大幅压降相关风险敞口。

责任编辑：公司观察

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