沃什杰克逊霍尔首次亮相：坚守2%通胀目标 物价稳定为优先任务
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近日，美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔年会上指出，美联储当前的核心任务依旧是控制通胀，政策立场将严格遵循决策纪律，不会预先对利率走向作出承诺：
通胀形势仍为关注焦点：PCE同比涨幅达3.7%，六个月折年率高达4.1%，均显著偏离2%的政策目标；PCE价格篮子里近五成商品类别涨幅超过3%；近期数据尚未显示底层通胀出现实质性改善，持续65个月的高通胀状况完全归咎于央行。
金融条件实质上并未趋紧：企业利润率维持在较高位置，信贷利差持续收窄，银行业对工商业放贷的标准较为宽松；劳动力市场保持平稳（失业率4.1%），内部需求稳固，整体经济呈现强劲韧性。
调整沟通策略并约束前瞻指引：前瞻指引在常规时期应受到严格约束，避免形成束缚，防止陷入美联储与市场之间相互影响的"镜子迷宫"困局。
明确货币政策核心原则：2%通胀目标固定不变；以短期利率作为主要政策工具，谨慎动用非常规手段；重新强调货币与信贷总量指标的重要性。
提前研判AI的宏观效应：设立专项工作组评估AI对生产效率、劳动替代及资本回报的中长期影响，但暂不将其纳入当前利率决策框架。
以下为讲话全文：
我们的时代
凯文·沃什（Kevin Warsh）演讲
美联储理事会主席
在堪萨斯城联邦储备银行主办的经济政策研讨会上
"金融创新：对支付与政策的冲击"
怀俄明州杰克逊霍尔
2026年8月28日
各位好。很高兴再次莅临此地，也很欣喜见到众多熟悉的身影。我一直盼望着这个周末的到来——还有什么地方比此处更适合纪念我出任主席的第一百天呢？
对于这份盛情款待，在座的每一位都应感谢杰夫·施密德（Jeff Schmid）行长及堪萨斯城联邦储备银行的同仁们。杰夫，我们向各位致以诚挚谢意。
杰夫和其他活动筹办者今天稍后还安排了一些休闲活动项目。但我要奉劝各位，在选择时务必格外审慎。
正如我多年前经历的那样，在杰克逊霍尔附近的山间小径上，可以开展两种截然不同的徒步活动。我能用两个词概括我和前副主席唐·科恩（Don Kohn）的徒步体验：我幸存下来了。这些钢铁般的马拉松式苦旅，展示了唐身上我始料未及的一面。
还有另一种徒步方式——我会将其与我的老同事、前主席本·伯南克（Ben Bernanke）联系起来。和本同行，节奏便从容许多，是沿洛克菲勒保护区蜿蜒小径的一次惬意漫步。
因此，出发前，不妨做一次身体检查，再问问自己："今天是科恩日，还是伯南克日？"
此次聚会最珍贵之处，在于它帮助我们所有人理清思路，对我们的世界与时代展开深入思考。对我而言，此地便是恰当的场所，而诸位便是恰当的听众，能够真正探讨那些至关重要的议题。
创新是本次会议的主题，而我深信，公众和市场——以其集体智慧——理解美联储在政策执行方式上的创新，将助力于在达成充分就业的同时实现物价稳定。
以下是我今天上午讲话内容的简要概述。你可以称之为大纲……你可以称之为路线图……只是不要称之为前瞻指引。
首先，我将谈及我们在美联储思考的几个更长远的问题，聚焦于最新的通用技术——人工智能（AI）——及其可能引领的经济方向。
随后，我将简要讨论前瞻指引这一做法，以及央行与金融市场之间的相互影响。
接下来，我将阐述若干我认为应当引领货币政策执行的核心原则。
最后，我将向各位呈现我对经济形势的判断。
为未来政策节点做好准备
以提顿山脉永恒屹立的景致为背景，我们汇聚于此审视的，却是一幅绝非静止的经济画卷。
就在不久之前——2008年危机爆发前及随后十年间——经济学家和政策制定者仍在探讨长期停滞与全球储蓄过剩议题。¹
当时一个广为流传的观点是，过剩资本将长期、长期地滞留于场外，因根本不存在足够多具吸引力的投资机会。所有好东西都已被发明殆尽。因此，增长将低迷而迟缓。²
然而，时代确实已发生变迁。我们正伫立于历史的转折之处。³
以最鲜明的例证而言，人工智能——这个已有80年历史、被用来指称最新技术的词汇——的发展速率，甚至超越了数年前其最热忱倡导者的预期。
实现显著更高增长的潜力正在提升。不断扩充的资本池正涌入各类与AI相关的基础设施。一种类似"超级摩尔定律"的态势似乎正在演进。扩展定律也在同步改变创新的路径与速度。⁴
资本与劳动相融合，催生了构成AI核心的大语言模型。用户购置代币，以获取这些模型的访问权限。据报道，仅两家头部实验室的代币销售额年化规模已逾1，000亿美元——较一年前增幅超过500%。
美联储正密切关注这些动向。我们认识到，AI是一项新变量——可能是一种新的生产要素——它将同步影响经济及货币政策的实施。它提出了若干重大研究方向：
AI的应用能否促使整个经济的生产率出现显著且持续的提升？若能，何时实现？
下一代AI模型对代币的使用，将与劳动形成互补，抑或竞争关系？下一代AI模型是否需要更高的资本密集度，还是模型本身将辅助设计出轻资本解决方案？
另一尚不明朗的问题，是由此衍生的市场结构。资本回报最终将流向何处，以及在何种时间尺度上实现，并不清晰。在早期阶段，剩余价值中有多少将流向稀缺资产的持有者——AI实验室、芯片制造商、能源生产商与云服务提供商？随着时间推移，其中多少价值将归属于企业与消费者？这对于劳动者，以及对于美联储职责中就业层面的广泛效应，将产生何种影响？
同样，我们尚不清楚代币的均衡价格。代币是否可能呈现异质性，致使人们愿意支付日益攀升的金额，以获取最前沿的顶级模型？较旧模型的代币价格是否会回落至其边际成本水平？
我们将借助生产率与就业工作组来探究这些问题。我与该工作组负责人及其他四个工作组负责人的早期沟通令人振奋。
不过，需明确指出，他们的建议将于后续提出，且不会对我们在当前政策节点所作决策产生任何影响。但我坚信，对于未来的政策挑战，我们今日所作的智力投入将令我们准备更为充分。
前瞻指引及其替代形式
在我们的工作组推进工作的同时，我并未驻足等候，而是已着手在美联储引入创新举措，以使我们能更好地履行使命。举一例而言，我已开始调整所谓美联储主席"前瞻指引"的形式与功能。你们或许了解，我长期以来对过早透露未来政策决定心存顾虑。我更倾向于选择另一条路径……并将阐明缘由。
关于未来政策决定的沟通透明度，本身并非一种美德。沟通必须服务于美联储最核心的职责：把货币政策执行妥当。⁵
将前瞻指引作为常规做法，是我和同事们在全球金融危机期间所采纳的。⁶ 当时它不可或缺，且我们以高调方式推行。然而，如同过往危机遗留的其他遗产，我认为这一做法延续得过于长久。
在正常时期，前瞻指引的作用应受到限制，并被严格界定。否则，它可能以清晰之名制造含混。过度披露政策讨论，以及对未来决定作出过多承诺，可能将市场、企业和家庭引向偏颇方向。⁷ 而且我认为，当政策制定者在整个周期中通过利率作出准承诺时，我们实际上束缚了自己在真正需要决策时作出正确判断的自由。
要将政策执行妥当，我们还须妥善处理金融市场与央行之间的关系。美联储需要清晰的市场信号，且这些信号应尽可能未经滤过……源自市场内部状况……源自不同板块资产价格的水平及变动……源自美国国债的价格与交易量……源自美元的外币价值……源自信贷的成本与可得性……以及源自一系列大宗商品的价格。
这些指标及其他指标，应在整个商业周期中为美联储对近期经济活动与通胀的展望提供参考。它们亦应揭示更广泛金融状况的状态……以及金融周期中的风险与不确定性。
与此同时，市场参与者自身亦应追踪整个经济中的真实信息。他们应形成自身结论；形成对产出、就业与通胀的预期；并始终对风险保持高度警觉。
美联储应保持谦逊，且绝不能天真。美联储在经济与市场中扮演着关键角色。而我们的工具极具威力。我们决定短期利率的路径。市场参与者将永远试图预判我们的下一步行动。但我们不应纵容一种制度，使市场参与者主要通过揣摩美联储来决定自身的下一笔交易。
经济学文献长期以来已描绘了这种扭曲效应：一个"镜厅"问题。⁸ 若市场实质上依赖美联储的指引，而美联储又依赖市场价格，那么我们所有人就更可能对新的发展视而不见……更可能在局势转折时措手不及……也更可能在政策制定中犯错。⁹
吊诡的是，市场参与者不太可能承担"镜厅"问题所引发的最大成本。最严重的伤害很可能落在那些不持有金融资产的人群身上。若美联储误判通胀，又误判经济，那么谁受创最深？不是金融市场上的弄潮儿。辛勤工作的美国人才是不得不承受过高通胀，或突然变得不那么稳固的工作岗位的人。
那么，若前瞻指引并不适用于正常时期，新任美联储主席至少能否承诺提供一个明确的反应函数？当然，他应告知其利率路径——例如，当数据表现偏热或偏冷时。
我真希望我们对经济的理解能精确到足以提供一个机械式的、经验证的答案——能严格依赖某个如泰勒规则般的简单函数。然而，我们的认知尚未抵达那般境地——至少目前尚未——且对正确执行货币政策最为关键的要素，会随时间变迁。
通过提供预测来阐释美联储的反应函数，在理论上比在实践中可行，在实验室里比在现实中可操作。我并非唯一注意到这一点的人，例如以前瞻指引在2021年的情形为例，它很可能延缓了政策对高通胀作出回应的速度。¹⁰
在我担任主席期间，我和同事们将致力于构建更为可靠的模型和更为稳健的规则，以指导政策决策。我们如此行事时，将清晰认识到经济预测的准确性仍只是一种期望。地缘政治、全球供应链和技术中的众多因素都在迅速演变，因此，对于我们能知晓什么和不能知晓什么，保持谦逊是明智的。
秉持同样精神，对于那些可能为美联储货币政策决定提供参考的问题，我们应接纳完整范围的见解。若目标是实现最优决策，我们就不应排斥有关经济的不同观点。
那么，如何为政策规划出一条更优路径？在接下来的讲话中，我将分享若干指引我思考如何恰当地执行货币政策的核心原则……然后给出我此前承诺的经济评估。
核心原则
以下谈原则……
第一，我观察到，在这一行业中，昨天的新闻常被误认作当下正在发生之事。挑战在于辨识二者之间的区别。换言之，我们必须审视现实，以确保我们不会依据过时或不准确的数据来制定面向未来的政策。我们亦不应依赖孤立的数据点。趋势最为关键。美联储是决策机构。我们在不确定性中作出选择，而我们据以作出选择的数据，必须尽可能具备相关性、同期性、准确性和可操作性。¹¹
第二，美联储采取行动的目的，是确保经济的总需求侧与总供给大体平衡。然而，我们能直接观察到的全部内容只是经济活动。对于供给侧真正发生的一切，我们从来看不到，只能进行推断。因此，对当前及预期中的总供给与总需求之间平衡状况的评估，并不精确。¹²
第三，不应存在任何误解：美联储以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的2%价格稳定目标，是一个坚定、固定的目标。对于此目标的另一层面，我们也须同样明确：价格稳定不会自行达成，通胀也不必然均值回归。实现价格稳定，是美联储的职责。
第四，美联储同样承担着实现最大就业的责任。在中期内同时实现我们使命的两个方面，并非一个非此即彼的命题。我认为美联储的双重使命彼此并不冲突。毕竟，高通胀本身即会对经济繁荣造成严重损害。
第五，短期利率是实现双重使命的主要工具。用于刺激经济活动的非常规政策或许适用于真正的危机，但除此之外，应谨慎使用，甚至完全不用。
第六，货币至关重要。如今如此表述并不时髦，但我的观点是，货币与货币政策之间确实存在某种重要关联。¹³ 我们应关注由央行创造的货币，也应关注源自银行体系与金融体系的货币。¹⁴ 诚然，金融创新及其他因素会改变连接货币基础、货币流通速度与更广泛经济之间的机制。但这几乎不能构成忽视货币最终会对金融状况与价格产生影响的理由。
最后，一个更为安静、在沟通上更富目的性的美联储，能够更好地达成自身目标。而且，我们可根据是否兑现使命来被问责——这是检验我们信誉的唯一真正标准。借用查克·耶格尔（Chuck Yeager）将军的一句话："到了紧要关头，要么有理由，要么有结果。"¹⁵
今日经济
如今，鉴于这些原则，我如何看待今日的经济？窗外真正发生了什么？¹⁶
你们或许已在7月会议纪要中读到FOMC的一致看法：¹⁷
劳动力市场稳定，产出稳健。然而通胀仍然偏高。我和相当数量的同事认为，更审慎的做法是在两次会议之间等待新的信息——尤其是考虑到供应链、投资流动以及地缘政治方面可能出现的进展——然后再决定是否适宜调整利率政策。而且，我们共同表达了随时准备根据情况需要采取行动的意向。
就我个人而言，今天令我印象深刻的是经济的整体表现，它似乎已有所增强。衡量经济强劲程度的一项指标，就是一个经济体在面对冲击时能够多好地坚持下来。按此标准，无论是美国实体经济还是华尔街，都展现出了非凡的韧性。
几点观察：
企业资本支出——未来经济增长的种粮——正快速攀升。设备和无形资产投资的四季度同比变化持续维持在9%左右，这是自2021年以来的最高增速。今年资本支出增长中，有一半以上很可能可归因于与AI相关的建设。
对于标普500指数中的企业而言，过去一年利润增幅超过20%。相较历史水平，利润率处于相当高的位置。整体股票市场波动率处于低位。我们正持续密切关注市场内部状况，观察不同板块之间的表现。
对于资本支出增长和企业盈利增长的预期均处于相当高的水平。我将继续观察它们增长率的变化，即二阶导数。随之而来的资产价格、企业信心、消费者收入和支出方面的影响，同样需要加以衡量。
公司债券和杠杆贷款的信用利差接近其历史区间的低端，而今年这些市场的发行量一直颇为强劲。将视线从固定收益市场转向银行业务，在7月份的《高级贷款官银行贷款行为意见调查》中，银行告知我们，商业和工业贷款标准处于其历史区间中偏宽松的一端。这有助于解释我们今年在这些贷款中观察到的增长。信贷和贷款市场几乎未显现政策约束的迹象。
某些部门——如住房和农业——正显现出压力。但是，总体而言，要让我将广泛的金融状况描述为具有限制性，我会觉得相当困难。
尽管经历了这些冲击，实际消费者支出依然稳健，在过去四个季度中增长超过2%。将消费与我们观察到的强劲投资相结合看，私人国内最终购买（PDFP）同样有所上升。截至目前，本日历年度PDFP以接近3%的速度增长。该指标通常比国内生产总值包含更多信号，而此处的趋势同样是积极的。
在美联储双重使命中就业层面，我们的国家表现良好。劳动力市场相当稳定。失业率为4.1%，按历史标准依然偏低，且在过去几年中变化不大。以四周平均值衡量的失业救济申请人数——这是一项在实证上十分稳健的实时指标——接近数十年来的最低水平。
在我看来，今日劳动力市场相对较低的流动率，部分是疫情后环境中雇主与雇员之间大规模重新匹配的结果。
当劳动力供给几乎不增长时，每月新增就业人数自然也会处于较低水平。劳动力市场永远会存在一些令人忧心的领域——例如应届毕业生。但总体而言，那些希望工作的人，大体上正在保有或找到工作。他们或许会担忧未来潜在的劳动力扰动，但就目前而言，我认为劳动力市场与充分就业是吻合的。
然而，在我们使命中价格稳定层面，数据更加令人忧虑。
美联储偏好的通胀衡量指标——PCE价格指数的12个月变化——目前为3.7%，而六个月变化为4.1%。消费者价格指数（CPI）的可比指标同样处于高位，PCE与CPI通胀的核心指标亦是如此。这些指标无一完美，但它们都讲述着一个相似的故事：通胀正运行于我们2%目标之上。因此，美联储当前最核心的关注重点应放在物价上。
政策制定者的工作，是捕捉潜在趋势通胀——即经济中价格的普遍性变化，且不受个别特殊因素左右。我们希望判断潜在通胀究竟在上升、下降，还是停滞不前。我们还希望不仅了解前进的方向，也了解前进的速度。所有这些广义通胀指标，都已从2022年的高点显著回落。然而，过去两年的进展一直较为有限。
而且，虽然今年夏天的PCE和CPI数据优于预期，但它们并未告诉我，潜在趋势已出现有意义的改善。
数据同样显示工资温和增长。然而，在追踪潜在通胀时，工资增长在很长时间里都未被证明是未来通胀的可靠指标。¹⁸
为尝试衡量潜在通胀，我发现，将PCE价格指标中的199个单独组成部分拆分开来观察，很有启发性。在过去12个月中，PCE篮子里54%的商品和服务出现了超过3%的价格上涨。这远低于疫情后的约77%高点，但仍远高于疫情前20年中32%的水平。
若仅看过去六个月，结论类似：PCE篮子里的商品和服务中，有49%出现了年化超过3%的价格上涨。同样，这远低于疫情后高点，但仍相当高。
近期整体大宗商品价格的上涨同样值得关注。我们需要判断的是，这些趋势是否表明通胀存在上行风险。
同样重要的是，过去五年多时间里的通胀数据是否已渗透进预期之中。好消息是，总体而言，中期通胀预期指标看起来保持稳定。而来自掉期市场的通胀补偿指标也传递出了一个强烈且一致的信息。
尤其是考虑到近期的进展，市场价格显示出对我们将实现价格稳定的信心，这是对美联储这一机构的认可——且与美联储最优秀的传统相一致。而我可以向各位保证……他们是对的。
经济史上市场通胀预期指标有一特点，就是它们往往看似强劲而持久，直至它们不再如此。这些预期并不会轻易被撼动，而今它们仍得到了良好锚定。但是，必须对它们予以密切关注。美联储的工作，就是确保通胀预期不会脱锚。
有一个信号，无人能够忽视：持续65个月的高通胀，其责任明确地落在中央银行身上。而这正是责任应当归属之处。
我的标准是：我们必须有把握，潜在通胀正在明确地、并以足够快的速度向我们的目标靠拢。否则，我们就还有工作要做。这就是我们的职责……我们的使命……以及我们必须坚守的本分。
结论
我今日立于此处，所承诺的是一种纪律，而非某一项具体决定。
在一个具有重大意义的时代，我和美联储同事绝非最早持有这些立场的人。我们决心通过竭尽所能做好本职工作，来充分利用这个时代。
我们严肃对待自身责任，心怀谦逊，同时意志坚定。太多事情取决于我们所作出的抉择。稳健的货币政策帮助家庭和企业实现繁荣。若得到有效实施，它将拓展并深化我们经济发展的动能……并有助于巩固美国在世界上的领导地位。而且我深知，我们的国家需要我们认真思考，并明智行动。
能够再次为美联储服务，是一种莫大的荣耀。我真诚感谢从同事处获得的鼓励和宝贵建议……也感谢今日在这间屋子里的众多各位。对此，以及感谢各位今日上午的耐心聆听，我向各位致以谢意。
责任编辑：龙运翔
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