关联并购溢价24倍？莎普爱思五大疑云

炒股参考金麒麟分析师研报，权威、专业、迅速、全面，助您发现更具潜力的主题投资机会！

【深读】关联收购溢价24倍？五问莎普爱思(6.530, 0.24, 3.82%)

莎普爱思（603168.SH）近日披露一笔重大关联交易，计划以现金5.28亿元收购公司实控人林氏兄弟控制的上海勤礼实业有限公司100%股权，从而间接取得其核心资产——上海天伦医院。由于此次交易评估增值率高达2417.87%，且被质疑存在向控股股东“输送利益”的可能，迅速引起市场与监管层的高度关注。

这是莎普爱思上市以来第三次以高溢价收购关联方资产。

2020年，莎普爱思以278.88%的溢价收购泰州妇女儿童医院；2023年，上市公司又以299.51%的溢价收购青岛视康眼科医院，这两家医院均由林氏兄弟及其亲属实际掌控。前述两笔交易都设置了业绩承诺，但最终均未达成。

围绕此次医院并购，市场仍有五个关键疑问：如此之高的溢价是否具备合理性？是否暗藏利益输送？业绩承诺未来能否兑现？公司资金状况能否支撑现金付款？以及跨领域整合的潜在风险究竟有多大？

带着这些问题，界面新闻记者近日前往上海天伦医院实地探访，试图进一步了解情况。

莎普爱思的前身是平湖制药厂，并于2014年7月在A股挂牌上市。依靠“治疗白内障”的莎普爱思滴眼液，公司上市后营收快速增长。2015年至2017年，莎普爱思年度营收均超过9亿元。2017年底，莎普爱思滴眼液宣传的“白内障防治效果”受到医学大V“丁香医生”及多位眼科医生质疑，公司业绩随后开始走弱。

2018年底至2020年初，莎普爱思原控股股东、实控人陈德康逐步减持退出，接手的林氏兄弟被外界视作“莆田系”新一代代表，其父为“莆田系”标志性商人林春光，旗下拥有上海新视界眼科医院等资产。

若以2019年实控人变更为界，此前的莎普爱思尽管业绩已有下滑迹象，但整体财务指标依然较为稳健，资产负债率低至6.3%，且不存在长短期借款，毛利率也长期维持在66%以上。

林氏兄弟取得莎普爱思控制权后，主要以“协同”“延伸产业链”等名义在上市公司平台展开资本运作。2020年9月，公司公告称，以278.88%的溢价、5.02亿元现金收购林氏兄弟实际控制的泰州妇女儿童医院；2023年1月，公司再次披露购买关联资产公告，以299.51%的溢价、6650万元收购青岛视康眼科医院100%股权，林氏兄弟的堂哥林长剑通过上海芳芷持有标的公司20%股权，因此构成关联交易。

不仅业绩承诺未能完成，泰州妇女儿童医院在承诺期结束后还出现明显业绩下滑，2023年至2024年，该医院净利润分别为2868.56万元和819.40万元。

与此同时，莎普爱思原有业务也在持续承压。2024年年报显示，公司曾经的“神药”苄达赖氨酸滴眼液销量同比下滑33.84%，大输液销量同比下滑18.63%，头孢克肟销量同比下滑55.28%。

2024年，公司净亏损1.23亿元后，2025年亏损幅度进一步扩大。根据公告，莎普爱思去年预计亏损2.13亿元至3.19亿元，主要原因是对收购的两家医院计提了商誉减值准备。

与此同时，公司的资金压力也在持续上升。2022年末，公司资产负债率为12.31%，货币资金余额5.25亿元，一年内需偿还的流动负债合计2.06亿元。到了2025年前三季度末，资产负债率升至24.08%，货币资金余额降至1.01亿元，流动负债合计增至3.61亿元，偿债压力进一步加大。

此次交易定价的核心依据，是万隆（上海）资产评估有限公司出具的评估报告。报告采用了‌资产基础法‌与‌收益法‌两种评估方式。资产基础法得出的股东全部权益评估值为2282.87万元，仅增值8.86%。然而，交易最终采用了‌收益法‌的评估结果，即5.28亿元，增值率骤升至2417.87%。

莎普爱思在公告中解释称，收益法更能反映企业的“经营能力”和“无形资源价值”，包括客户资源、品牌优势等因素。

可以看到，2024年至2025年，上海勤礼的净资产余额分别为2933.05万元、2097.01万元。短短一年间，该医院净资产规模为何明显缩水？界面新闻就此多次联系莎普爱思，截至发稿尚未收到回复。

然而，对于净资产规模收缩的上海天伦医院，评估报告却给出了一份相当乐观的未来收入与利润预测：预计营业收入将从2026年的1.73亿元，稳步增长至2031年的2.38亿元，年复合增长率达到6.68%；预计净利润则将从2026年的3244万元增长至2031年的5634.16万元。

支撑这一高增长预期的理由，在公告中被概括为几项因素：‌区域人口老龄化红利、‌老年康复病房床位使用率持续提升，以及‌口腔正畸等高附加值业务的拓展‌。

界面新闻于3月19日实地探访上海天伦医院发现，该院位于上海市虹口区北部凉城路与中环路交叉口。虹口区是全市老龄化程度最高的区域之一，民营医院竞争十分激烈，上海太安医院、上海曲阳医院、上海海江老年医院等10余家民办医院均集中在该区域，布局中医、康复等涉老业务。

上海天伦医院的定位更接近“社区医院”。界面新闻记者在医院一层看到了该院的营业执照和医疗机构执业许可证（综合医院），其中医疗机构执业许可证有效期为2024年6月5日至2028年11月6日。

该医院主楼共四层，中医、口腔、康复住院以及妇科（不孕不育）等科室构成上海天伦医院的主要业务板块。当日下午正常营业时段内，各科室门诊人流并不密集，候诊区人数也较少。

该院三至四层为康复住院病区，住院患者以慢性中老年疾病、骨科疾病等为主，几乎看不到空床。费用方面，包含房费、护工费、检查、康复治疗及餐食等，3-4人间患者每月花费约六七千元，2人间患者每月费用约八九千元。

在康复住院病区，不少患者长期居住于此。“去年这里重新装修后，我母亲就搬进来了，已经住了快一年。”一名患者家属向界面新闻表示，公立医院住院时间有限，而其母亲已90多岁，骨折后行动不便，“住在私立医院更方便，也更好‘操作’，医保还能报销90%。”

根据对上海天伦医院的现场探访情况，界面新闻发现以下几方面疑点仍待解释：

疑点一：实际床位使用率或难达到预测水平。康复病房收入是上海天伦医院的营收支柱，占比超过三成。预测期内，康复病房也是该院唯一营收占比提升的科室。

根据莎普爱思公告预测，老年康复病房床位使用率将由2025年的87.20%提升至2031年的96.83%。

但界面新闻实地走访发现，该院三至四层使用率最高的病房为3-4人间和2人间，几乎没有空床。二楼的7人间大病房仍有空床，但多数老年患者住院更多出于调养需求，与记者交流的多位患者居住时间超过一年，且本地医保报销比例较高，因此通常不会选择舒适性较差的多人病房。

考虑到该院所处的区位条件，整体扩建院区的难度较大。另据多位患者向界面新闻透露，2025年康复住院部刚完成装修翻新，短期内不会再次扩张改建。这意味着，该医院康复病房近10%的床位使用率提升预期显得偏于乐观。

此外，考虑到其所在的是社会办医机构竞争异常激烈的上海市场，且附近布局涉老科室业务的医疗机构密集，竞争压力明显。

疑点二：康复病房预测收入是否存在虚高？据莎普爱思公告，2025年，上海天伦医院共有213张老年康复床位。

界面新闻实地探访发现，该院住院病房主要位于二楼至四楼，其中二楼多为7人间等大病房，康复住院部三楼和四楼合计床位约154张，其中2人间有5、6间。结合界面新闻拍摄的“天伦医院入院自费告知书（三楼）”及与医生沟通的信息来看，该医院3-4人间单个床位费用约为4800元/月，2人间单个床位费用约6600元/月。另据医生透露，平均每位住院患者每月还需支付检查、康复、药物等费用约两三千元。据此估算，天伦医院康复住院部三、四楼的3-4人间单个床位每月费用约为6000元至7000元，2人间单个床位每月费用约9000元；二楼7人间病房多数为短住患者，单个床位每月费用约5000元。

按上述数据推算，若全年每日所有床位全部住满，该院康复床位收入最多约在2000万元左右。

然而，莎普爱思在公告中披露的业绩预测却显示，该院2025年康复床位住院收入达到3869.43万元，到2026年，这一数值预计将进一步升至4317.92万元。

疑点三：毛利率能否持续走高？根据莎普爱思预测，该院2025年至2031年的毛利率将由36.19%持续提高至41.15%。

不过，界面新闻注意到，作为上海市医保定点单位，该院近年来曾多次因违反医保规定、重复开药、过度检查等问题受到处罚。这意味着，监管正在加快堵住该院不合规的“增收”路径，而且在其纳入上市公司体系后，监管强度可能还会进一步加强。

虹口区医疗保障局于2025年11月24日下发的行政处罚案显示，上海天伦医院存在将不属于医疗保障基金支付范围的医药费用纳入医保基金结算、重复开药、提供不必要的医药服务、过度检查、分解项目收费、超标准收费、重复收费等行为。

另据天眼查，2025年2月、2024年12月、2024年1月，上海天伦医院也曾因“提供不必要的医药服务”“重复收费、超范围支付、过度检查、过度医疗”等违规问题，遭到虹口区医疗保障局处罚。

从上市公司的资本运作和业务布局层面来看，这笔收购的疑点显然不止这些。

疑点四：资金流向是否过于精准，利益输送通道是否存在。

与此前收购青岛视康眼科医院相比，莎普爱思此次收购在支付安排上显得更加“激进”，更快完成从上市公司向实控人方面的“输血”。

在收购青岛视康眼科医院时，莎普爱思在股权转让协议生效后10个工作日内仅支付全部转让价款的20%，第二期在股权交割日起10个工作日内支付50%，剩余三期则需根据标的实现业绩情况，每年支付10%。

而本次交易支付总额为5.28亿元。根据协议，第一笔30%（1.584亿元）将在协议生效后20个工作日内支付；第二笔40%（2.112亿元）将在完成股权工商变更后10个工作日内支付。这意味着，在交易完成过户后极短时间内，实控人方面即可拿到总计70%、高达3.696亿元的现金。

剩余30%价款（三期各10%）则与2026年至2028年的业绩承诺挂钩。这种安排将大部分交易对价前置支付，明显降低了卖方的回款风险。即便后续三年业绩不达标，卖方需要承担补偿责任，但前期已收取的大额现金早已落袋。若标的无法完成业绩承诺，业绩补偿条款约定“补偿上限为甲方已支付股权转让款的100%”。

而莎普爱思自身的资金并不充裕。根据2025年第三季度报告，公司期末货币资金余额约1.01亿元，交易性金融资产约1.22亿元，合计2.23亿元，仍不足以覆盖5.28亿元的交易对价。

这种“先付款、后对赌”的交易结构，是否实质上把交易风险几乎全部转移给上市公司，是否构成对中小股东而言的“零风险套现”机制？界面新闻的采访提纲中也包含了这些问题，但未获得回复。

此外，上海天伦医院还存在向公司实控人林氏兄弟之父林春光租赁房屋的情形。一位上市公司研究人士向界面新闻表示，向上市公司出租地产，属于控股股东惯用且风险极低的利益输送方式。

针对房屋租赁等事项，交易所在问询函中同样进行了关注。

疑点五：“药+医”战略之下的整合挑战

莎普爱思主营眼科药物，核心产品为苄达赖氨酸滴眼液，近年来通过并购切入医疗服务领域，提出“药+医”双轮驱动战略。

从收购泰州妇女儿童医院（妇产专科）到青岛视康眼科医院（眼科专科），再到如今的上海天伦医院（综合性老年医院），公司的医疗服务资产布局横跨多个细分赛道，协同效应尚未体现，医疗板块布局路径也显得较为分散。

前两次关联收购的溢价率均未超过300%，但最终都未完成业绩承诺，泰州妇女儿童医院在承诺期届满后更出现业绩“变脸”。而此次对上海天伦医院的收购溢价率高达2417.87%，又恰逢主营业务“失血”、公司急需寻找新增量的背景之下。

更为现实的经营风险还在于商誉。本次收购预计将形成接近5亿元的巨额商誉。截至2025年三季报，莎普爱思账面商誉已高达3.65亿元。若上海天伦医院未来经营表现不及预期，特别是无法达到评估报告中偏乐观的盈利预测，将继续引发大额商誉减值，侵蚀上市公司当期利润。

监管问询函能否拦住这辆向实控人快速“输血”的列车？若不能，这家昔日的眼科巨头，或许将在激进的关联并购中，再次为自己埋下一颗更难拆除的“雷”。

新浪财经声明：该消息转载自合作媒体，新浪财经刊载本文旨在传递更多信息，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

郑重声明：1.根据《证券法》规定，严禁编造、传播虚假信息或误导性信息，扰乱证券市场；2.用户在本社区发表的所有资料、言论等仅代表个人观点，与本网站立场无关，也不构成对您的任何投资建议。用户应基于独立判断，自行作出证券投资决定并承担相应风险。